公司概况及传统业务
倍加洁公司发展历程关键节点包括：从牙刷代工起家，拓展至口腔护理和个护品类，多次增资微美姿，收购善康切入益生菌赛道。公司目前三大业务板块：
- 口腔护理ODM：2025年收入10.37亿元，同比增长23%，主要增长动力来自牙膏品类，核心客户包括微美姿、云南白药等。
- 湿巾ODM：2025年收入略有下滑，主要受核心客户麦line采购节奏影响，海外占比高，毛利率稳定在22%。
- 自有品牌：2025年收入1.2亿元，同比增长41%，亏损大幅收窄，主要来自抖音渠道，其他渠道已实现盈利。
- 微美姿：2025年扭亏为盈，净利润9127万元，投资收益1950.9万元，进入收获期。
核心看点：善康生物及AKK业务
收购背景及业绩演变
2024年收购善康52%股权，形成商誉1.4亿元，原控人承诺2024-2026年扣非净利润不低于6000万元。2024年业绩承压，扣非净利润-90.26万元，远低于目标。原因包括：
- 行业供给冲击：卫康生物产能释放导致供大于求，原料价格下降。
- 客户结构单一：高度依赖单一客户，新客户拓展慢。
2025年业绩大幅反弹，全年收入增长92%，扣非净利润2061.55万元，超额完成目标。主要驱动因素：
- 大客户拓展：成功拓展Swiss等国际大客户，客户结构优化。
- AKK业务放量：AKK业务收入占比提升，带动毛利率和净利率大幅提升。
AKK业务分析
- AKK核心功能及市场潜力：AKK核心功能是减脂减重和代谢调控，作用机制与司美格鲁肽相似，但更温和，副作用小。功效维度从调理肠胃升级到代谢管理和抗衰老，市场潜力巨大。
- AKK市场渗透率及壁垒：国内市场处于早期普及阶段，主要原因是进口难、生产成本高。壁垒主要在研发、认证和品牌信用，而非生产环节。
- 善康核心优势：
- 自主知识产权和认证壁垒：全球首个活菌和灭活菌均获得GRAS认证的AKK菌株，首个肠道原级AKK的NDI认证。
- 下游品牌渗透率领先：纽贝、Wonder Lab等头部品牌均使用善康AKK菌株。
- 差异化商业模式：菌株定制和独家转让，客户粘性强，溢价能力高。
- 分层定价体系：高端AKK定价9000元/公斤，大客户享受折扣，中低端定价5000-7000元/公斤，毛利率维持在80%-90%。
竞争分析
- AKK市场空间：中国AKK市场渗透率低，未来增长空间大。
- 与微康的竞争：微康产能规模大，但菌株认证和品牌渗透率落后于善康。善康在AKK应用研究上仍有显著优势，成本已实现优化，高毛利水平下利润空间安全边际高。
善康成长路径
- 短期：产能释放及大客户放量带动AKK占比提升，业绩高增。
- 中期：海外市场拓展，尤其是NDI认证打开北美市场，菌株定制模式拓展客户。
- 长期：AKK应用拓展，如情绪睡眠、降尿酸、抗衰老等方向商业化落地，市场长期成长空间巨大。
研究结论及预测
预计倍加洁2026-2028年收入每年同比增长16%，净利润每年同比增长20%-18%。具体业务预测：
- 口腔护理：牙膏等新品类持续增长，收入增速15%，毛利率25%。
- 湿巾：大客户订单恢复和新客户贡献，收入增速15%-18%，毛利率22%。
- 益生菌：AKK放量叠加产能释放，收入增速52%-24%，毛利率57%-59%。
- 微美姿：贡献利润逐年增加，2026-2028年分别为1914万、2359万、2859万。
风险提示
- 下游竞争加剧导致口腔护理业务客户流失。
- 益生菌跨境政策不确定性影响业绩释放。
- 微美姿长期股权投资减值风险。
总结
倍加洁传统ODM业务稳健，善康生物AKK业务是最大弹性来源，具备高毛利、高成长和广阔赛道空间。随着产能释放和客户拓展，公司盈利中枢将稳步上移。看好善康在AKK赛道的卡位优势和公司向大健康领域转型方案，首次覆盖给予增持评级。
