009 大摩周期论剑原材料燃气金融行业更新2020260716

一、核心要点

1. 会议概况：2026年7月15日摩根士丹利线上直播会议，主题涵盖铝、原材料下半年展望、城市燃气（首次覆盖华润燃气、中燃）、金融（去杠杆/金融正循环）等。
2. 铝行业：中东铝产恢复超预期，印尼铝项目提前投产，2027年铝供应将从缺口转为富余；铝股超卖，股价隐含铝价低于现价，存中国超产、海外项目审批风险。
3. 原材料下半年展望：金属价格处高位，与股价背离，建议铜、黄金抄底（铜金适合长期，铝短期），推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国巨石等。
4. 城市燃气行业：首次覆盖华润燃气、中燃，均予持平评级，行业范式切换至看重现金流、分红、资产负债表；2026-2030年需求年增约3%，供给充足，毛差平稳；更看好华润燃气，因其派息稳定、资产负债表健康、有回购注销安排，暖冬为短期风险。
5. 券商行业：当前为投资机会，交易量高位、机构化推进、融资修复支撑行业；推荐中金公司、中信证券（港股上调至超配），看好其IPO份额、协同效应及ROE修复空间。
6. 金融去杠杆与风险管控：中国此前加杠杆达3倍刺激水平，2021年起转向去杠杆，通过窗口指导、债发行收紧等稳社融，当前社融从15%降至7.5%，目标或达6%-7%区间；家庭杠杆2021年快速上升至发达国家水平，2022-2024年稳杠杆，2025年起实质去杠杆，目标家庭债务/GDP至50%左右，预计2028年完成信贷及资产负债表调整。
7. 工业与消费板块：工业总需求稳在4%-5%，贷款风险从10%降至7%；上半年基建开始恢复，外需支撑下经济复苏，金融板块（银行、券商、保险）盈利修复，银行息差见底，城商行保险二季度盈利改善，券商保险估值修复空间大。

二、投资建议

1. 银行优先中信、兴业，股息率近7%；保险板块二季度盈利超预期，当前估值与基本面背离，8月后或迎资金关注。
2. 此前建议的原材料相关标的及券商标的维持推荐，金融行业需关注去杠杆进度与正循环协同性。

三、风险与关注

1. 铝行业存在中国超产、海外项目审批风险，城市燃气行业短期面临暖冬风险。
2. 需关注国家队保险持仓、2026年保险盈利增长、明年开门红银保业务预期。
3. 社融去杠杆进度、外需稳定性、工业总需求变化为后续核心跟踪变量，周期类会议每周三11点上线。