软硬协同构筑生态溢价，AI驱动入口价值跃迁

核心观点

• 投资评级：增持（首次）
• 苹果公司以全球25亿台活跃设备为基础，通过硬件和软件服务的软硬协同构建生态溢价，形成品牌和装机量双护城河。
• 服务业务成为集团利润核心引擎，FY17-FY25软件服务收入年复合增速约16%，FY25服务业务毛利率约75%，贡献集团毛利比重达42%。
• AI驱动入口价值跃迁，Apple Intelligence以端侧和Private Cloud Compute动态调度为架构，以隐私优先为核心差异点，成为横跨硬件和服务的第三层能力，有望将25亿装机设备转化为AI原生入口。

关键数据

• FY2025 iPhone ASP达898美元，同比增长4.8%。
• FY25服务业务毛利率约75%，贡献集团毛利比重达42%。
• 2025年App Store生态促成的数字商品与服务账单及销售额达到1490亿美元。
• 订阅用户渗透率提升至78%。
• 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为4,682/5,014/5,341亿美元，同比+12.5%/+7.1%/+6.5%。
• 预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为1,261/1,366/1,470亿美元，同比+12.6%/+8.4%/+7.6%。

研究结论

• 公司估值锚点正从硬件销量向“高毛利服务+AI入口”迁移。
• 随着服务业务收入占比提升、Apple Intelligence加速落地及iPhone高端化延续，公司盈利质量与远期利润弹性有望支撑估值中枢。
• 首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济波动与终端需求不及预期风险。
• 反垄断诉讼与全球监管政策变化风险。
• AI功能落地及新业务推进节奏不及预期风险。