医药行业行业研究：MASH行业深度：Madrigal先飞，MNC逐鹿

近年MASH赛道重要变化

MASH赛道近年来逐步升温，商业化、BD及临床指南和监管层面多维度催化密集落地。商业化方面，首款靶向药物Rezdiffra年化销售额突破10亿美元；BD方面，近两年来MASH领域管线BD及M&A事件密集，FGF21类似物相关交易总金额超过100亿美元；临床指南及监管方面，全球多个权威肝病协会针对MASLD的临床指南进入常态化更新阶段，FDA接受无创替代终点的提案。

MASH赛道商业化前景

MASLD患病率在全球范围内呈上升趋势，MASH患病率估计为5.27%。MASLD与肝脏不良结局、心血管事件、非肝脏肿瘤风险等密切相关，需要长期维持治疗。诊断率上升和疗法迭代有望推动市场持续增长。目前全球MASH研发管线超100个，随着更多创新药物不断进入临床后期及商业化阶段，患者对于MASH的知晓率及诊疗率有望持续提升，推动市场规模不断增长。

MASH新药研发

MASH发病机制与肠道及脂肪组织代谢密切相关，单一下游靶点难以奏效。THR-β激动剂、GLP-1类药物及FGF21类似物是MASH新药最热门靶点。联合用药有望最大化临床获益。THR-β激动剂可增强线粒体氧化磷酸化、促进脂肪酸β氧化并刺激脂噬作用；GLP-1类药物叠加GIP/GCGR受体激动有望进一步提升患者获益；FGF21类似物主要靶向脂肪组织，增加葡萄糖摄取、脂联素分泌并调节脂质代谢。

投资建议

MASH赛道目前处于“从1到10”的增量发展阶段，商业化端及BD领域有望持续保持高景气度。不同机制药物联用方案有望成为未来临床主流选择。海外建议关注Madrigal、诺和诺德、罗氏、GSK等拥有临床后期或已上市品种在长周期随访、人群拓展、药物联用等方面的临床进展；国内建议关注华东医药、海思科、众生药业等拥有差异化优势MASH管线的企业在临床数据读出后的潜在BD机会。

风险提示

研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。