中观实体经济追踪周报：量化估算基建投资对GDP拉动，预计今年有较明显下滑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 量化估算基建投资对GDP拉动，预计今年有较明显下滑 主要结论： 基建投资受政策影响较大，近些年来被用来对冲老产业投资下滑，稳定经济增长。从2011年至2016年，制造业投资增速从31.8%降至4.2%，房地产投资增速从27.9%降至6.9%，但基建投资增速基本稳定在15%左右，并且在地产投资和制造业投资增速下滑较大的年份，基建投资增速一般均有上升。总体上看，基建投资在过去7年起到了对冲老产业投资下滑的作用。 量化估算基建投资对拉动GDP增长幅度，自2011年的0.15个百分点，升至2016年的1.29个百分点。估算方法如下：假设每年的基建投资变动额为 ⊿II，每年的固定资产投资变动额为⊿IF，每年资本形成总额对GDP的拉动值为CF，每年基建投资对GDP的拉动值为CI，则CI=CF*（⊿II/⊿IF）。其中的假设条件是库存投资在年度拉动GDP投资为零，基建投资的价格平减指数与固定资产投资的价格平减指数相同。据此估算，基建投资在2011-2016年拉动GDP分别为0.15、0.55、1.00、0.96、1.10、1.29。按照类似的方法，可以估算出房地产投资和制造业投资对GDP的拉动作用，其中，房地产投资在2011-2016年拉动GDP分别为0.98、0.54、0.86、0.46、0.05、0.41，制造业投资在2011-2016年拉动GDP分别为2.03、1.19、1.39、1.01、0.77、0.47。从数据上看，进一步印证了基建投资的上升，对冲房地产投资和制造业投资的下滑，起到了稳定经济增长的作用。 但今年基建投资增速预计将有所下降，从而对GDP增长形成拖累。分三步来预测今年基建投资拉动GDP：第一步，估计资本形成总额对GDP的拉动。从已公布的房地产投资数据来看，1季度和2季度分别为1.3和2.3，预计3季度和4季度在1.5-2.0之间，全年预计1.8-2.0。第二步，估计全年固定资产投资增速。前8个月累计固定资产投资增速为7.8%，但房地产投资和基建投资增速可能在4季度进一步下行，制造业投资边际上难超前3季度，估计全年固定资产投资增速在7.2%。第三步，估计全年基建投资增速。前8个月累计基建投资增速为16.1%，但4季度财政支出等资金来源将掣肘基建投资，预计全年基建投资增速为14.5%。据此测算，2017年基建投资拉动GDP在0.92-1.03个百分点之间，较去年的1.29个百分点有较明显的下滑。用同样方法测算，今年1季度和2季度基建拉动GDP分别为0.61和1.11个百分点；假设3季度资本形成对GDP的拉动在2.0，则基建拉动GDP为1.11；假设4季度资本形成对GDP拉动为1.5-1.8，则基建对GDP拉动为0.80-0.96，与3季度比拖累增长0.1-0.3个百分点。 高频数据追踪显示，10月经济有所回落。中游生产与下游需求均出现下滑；下游的地产表现依旧羸弱，中游的高炉开工率继续下行，电厂日均耗煤量同比走强而环比趋弱。从价格看，需求回落导致供需结构发生变化，工业品价格分化明显，其中原油、水泥、动力煤、铜和铝继续上涨，而铁矿石、钢铁价格下跌。CRB金属价格上涨，CRB工业原料以及南华工业品价格指数下跌。10月份PPI环比可能转向下跌，叠加基数抬升，PPI同比可能下行较多。猪肉和蔬菜价格小幅下跌，10月CPI环比相对稳定，考虑到基数下降，CPI同比表现可能较好。 风险提示：经济增长下行风险。 正文如下： 2017年10月15日 中观实体经济追踪周报1015 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 10月以来，30大样本城市地产日均销售同比跌幅扩大（-58.6%，前值-44.7%），一、二、三线城市拖累增速表现。内部结构上看，一、二、三城市同比跌幅均扩大，其中一线城市同比-69.7%（前值-45.8%）、二线城市同比53.5%（前值-44.4%）、三线城市60.8%（前值-44.7%）；北上广深地产销售表现均较弱。从100大中城市土地成交情况上看，10月份以来成交面积下滑（-3.8%，前值27.1%），而成交总价同比上升（66.5%，前值19.7%）。10月份以来，商品房成交面积下降，而土地成交面积同比走弱，未来短期内房地产投资存在放缓的压力。 9月份乘联会车市零售同比下降（2.0%，前值6.0%），批发同比下滑（2.6%，前值6.0%）。来看，汽车基数抬升不利于汽车增速读数。前一周电影票房收入、观影人次以及放映场次均大幅增加。 图表1：10月份以来地产销售同比跌幅扩大 图表2：10月份北上广深地产销售同比表现较弱 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：10月份以来土地成交面积同比转负 图表4：9月份汽车销售同比下滑 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率继续下滑73.5%，M yspic钢价指数有所回升，与此对应的是社会库存继续上升。9月份重点企业日均产量上升，而企业库存下降，体现环保限产导致生产向大企业集中，同时，钢价维持相对高位，钢铁企业库存降低。 上周六大发电集团日均煤耗下降（-2.3%至67.5万吨/天），从10月以来市场表现看，电厂日均煤耗环比跌幅收窄（-4.7%，前值-10.6%），同比涨幅依然维持高位（24.0%，前值24.3%）。 (100)(50)0501001502002503002011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-1030大中城市成交月同比（%）一线城市成交月同比（%）二线城市成交月同比（%）三线城市成交月同比（%）(200)02004006002011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10北京:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）上海:商品房成交面积:月:同比（%）广州:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）深圳:商品房成交面积:月:同比（%）(100)(50)0501001502002011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10100大中城市成交土地占地面积月同比（%）100大中城市:成交土地总价月同比（%）(100)0100200300(10)01020302014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09乘联会汽车零售同比（%）乘联会汽车批发同比（%）新能源汽车销量当月同比（右，%） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：高炉开工率继续下滑，钢铁社会库存继续抬升 图表6：9月重点钢铁企业日均产量上升，库存下降 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：六大发电集团日均煤耗同比依然维持高位 图表8：发电集团煤炭库存持续下滑 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周，BDI指数和BDTI指数上涨；CCFI指数继续下跌，而CICFI指数表现依旧不佳。整体上看，BDI指数10月以来继续回升，CICF I指数10月份持续下行，而CCFI指数环比下跌。 上周铁矿石日均疏港量下降至264.0万吨，而港口库存持续下跌。上周炼焦煤港口库存上升至188.7万吨。焦炭港口库存下降至259.0万吨，而企业库存上看，焦炭企业库存继续上涨至52.2万吨。 图表9：上周BDI指数上涨 图表10：上周CICFI指数持续下行通道 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 5001,0001,5002,0005070901102014-07-252014-09-192014-11-142015-01-092015-03-062015-05-012015-06-262015-08-212015-10-162015-12-112016-02-052016-04-012016-05-272016-07-222016-09-162016-11-112017-01-062017-03-032017-04-282017-06-232017-08-182017-10-13钢材社会库存（右，万吨）高炉开工率:全国（%）(20)(10)010202015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-30库存:钢材:重点企业(旬):环比（%）日均产量:粗钢:重点企业(旬):环比（%）020406080100(40)(20)02040602011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10日均耗煤量:6大发电集团:合计(右，万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:环比（%）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比（%）(20)02040602016-07-222016-08-192016-09-162016-10-142016-11-112016-12-092017-01-062017-02-032017-03-032017-03-312017-04-282017-05-262017-06-232017-07-212017-08-182017-09-152017-10-13六大发电集团煤炭库存周环比（%）六大发电集团煤炭库存可供天数周环比（%）05001,0001,5002,0002016-07-222016-08-192016-09-162016-10-142016-11-112016-12-092017-01-062017-02-032017-03-032017-03-312017-04-282017-05-262017-06-232017-07-212017-08-182017-09-152017-10-13波罗的海干散货指数(BDI):周原油运输指数(BDTI):周05001,0001,5002,0002016-07-202016-08-172016-09-142016-10-122016-11-092016-12-072017-01-042017-02-012017-03-012017-03-292017-04-262017-05-242017-06-212017-07-192017-08-162017-09-132017-10-11CICFI:综合指数CICFI:欧洲航线CICFI:地中海航线CICFI:美西航线CIC