中观实体经济追踪周报：需求下滑较为确定下会是“类滞涨”还是“小衰退”？
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 需求下滑较为确定下会是“类滞涨”还是“小衰退”？ 主要结论： 8月制造业PM I生产指数扩张加速，但原材料及产成品库存指数进一步收缩。一方面，制造业生产改善较为明显。数据显示，8月份，制造业PMI生产指数上升0.6至54.1，体现制造业生产明显恢复，与8月高炉开工率继续保持高位且6大发电集团日均耗煤量显著上升相印证。另一方面，制造业PMI分类项指数中，原材料和产成品库存指数收缩加剧。数据显示，8月份，产成品库存指数下降0.6至45.5，原材料库存下降0.2至48.3，体现企业库存的下降。这是由于需求旺盛同时产量不足引发的库存下降，还是企业对未来需求悲观而主动去库存呢？ 我们倾向于认为，库存下降更多地体现企业对未来需求悲观的主动去库存行为。首先，8月份的需求并没有想象中那么好。高频数据显示，8月份，30城市地产销售表现依旧羸弱，汽车销售增速开始下降，表明消费需求依旧平平；建筑业景气指数大幅下滑，体现受财政支出放缓等资金来源限制下，基建投资可能开始放缓；出口订单下滑，体现海外需求可能放缓。从总量的角度看，整体需求并未呈现出明显的扩张格局。其次，小企业库存下降幅度较大验证下游需求不足。数据显示，8月份，大型企业原材料库存指数持平于48.9，中型企业上升0.5至47.5，小型企业下降2.0至46.0，表明小型企业原材料库存加剧萎缩。小型企业主要集中在下游，其原材料库存的下降意味着下游需求并不强。第三，制造业生产并非全面回升，在行业结构上可能出现分化，从而导致企业库存意愿下降和制造业生产依然较好同时存在。高温天气消退，叠加冬季环保限产预期导致生产有所提前，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料和化学制品制造业等传统行业生产加快，推升制造业生产回升。然而，其他部分行业因为企业库存意愿降低，生产可能出现下滑，从而导致制造业生产在结构上出现分化。 上游价格上涨，下游需求下滑，类滞涨还是小衰退？需求的下滑目前来看是比较确定的，但是需求的下降能否引发价格下降，可能存在两种情形。第一种情形是出现类滞涨。价格能否从上游向下游传递，在行业的角度上或者短期来看受到议价能力的影响；但从总量的角度和中长期来看，仍取决于供需变化。如果下游需求下降，但是供给端收缩力度进一步上升，供需格局依然保持供不应求，那么将出现类滞涨的格局。第二种情形是出现小衰退。需求下降，造成当前的供不应求的格局向供需平衡、甚至供大于求的方向变化，价格开始下降，实际和名义经济增速开始一致下行，出现一轮轻微衰退的格局。整体上看，我们认为，供给收缩的力度不会进一步上升，需求下降将导致供不应求的格局降温，四季度经济增速下行幅度可能超预期，工业品价格将会转向下行。 高频数据追踪显示，8月经济增长符合稳定增长的预期。从实际经济增长的角度来看，中游生产与下游需求表现有所背离，其中：下游的地产表现依旧羸弱，汽车销售增速开始下降；中游的高炉开工率虽小幅下行，不过依然维持高位，且电厂日均耗煤量持续走强。从价格的角度上看，供给收缩而需求下降背景下，库存投资对价格形成支撑，具体表现为：水泥价格环比下跌，动力煤价格上涨，铁矿石和螺纹钢涨幅依然较大，布伦特原油、LME铜和LME铝涨幅扩大。我们预计，8月份PPI环比表现依旧较好，猪肉和蔬菜价格上涨明显，8月CPI将温和 2017年09月03日 中观实体经济追踪周报0903 宏观经济报告 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 上升。 风险提示：经济增长下行风险。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 8月以来，30大样本城市地产日均销售同比跌幅扩大（-40.7%，前值-39.8%），一、二线城市依然拖累增速表现。内部结构上看，一、二线城市表现依旧不佳，一线城市同比-53.2%（前值-45.5%），二线城市同比-37.6%（前值-34.3%），三线城市同比跌幅收窄（-37.7%，前值-46.0%）。此外，一线城市内部，北上广销售表现依然较弱，而深圳同比由负转正。从100大中城市土地成交情况上看，8月份以来土地成交总价与面积同比均出现回落现象。8月份以来，商品房成交面积下降，而土地成交面积同比下滑，未来短期内房地产投资存在放缓的压力。 截止8月25日，乘联会车市零售同比下降（4.5%，前值5.1 %），批发同比增速有支撑（7%，前值6%）。8月以来汽车销售数据显示，汽车消费同比高开低走。未来看，汽车基数抬升不利于汽车增速读数。前一周电影票房收入与观影人次环比跌幅依然较大，而放映场次小幅下降。 图表1：8月份以来地产销售同比跌幅扩大 图表2：8月份北上广地产销售表现依然较弱 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：8月份以来土地成交面积及总价同比转负 图表4：7月份汽车销售同比回升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率继续下降（-1.1%至76.4%），M yspic钢价指数小幅下降，与此对应的是社会库存继续上升。上周高炉开工率小幅下降，依然维持高位，而钢价指数环比下降。从8月中旬钢材市场表现可以看出重点企业日均产量依旧维持高位，而企业库存上升，体现钢铁价格维持高位以下，钢铁企业生产比较积极。 (100)(50)0501001502002503002011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-0830大中城市成交月同比（%）一线城市成交月同比（%）二线城市成交月同比（%）三线城市成交月同比（%）(200)02004006002011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09北京:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）上海:商品房成交面积:月:同比（%）广州:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）深圳:商品房成交面积:月:同比（%）(100)(50)0501001502002011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08100大中城市成交土地占地面积月同比（%）100大中城市:成交土地总价月同比（%）(100)0100200300(40)(20)02040602011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07汽车销量当月同比（%）新能源汽车销量当月同比（右，%） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 上周六大发电集团日均煤耗下降（6.0%至76.6万吨/天），从8月以来市场表现看，电厂日均煤耗环比所有上涨，但是涨幅有所缩小（10.4%，前值14.9%），同比涨幅有所上升（13.2%，前值10.6%）。 图表5：高炉开工率下滑，钢铁社会库存继续抬升 图表6：8月重点企业库存上升而日均产量环比上升 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：六大发电集团日均煤耗下滑 图表8：发电集团煤炭库存持续下滑 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周，BDI指数下滑，而BDTI指数继续上涨；CCFI指数继续下跌，而CICFI指数表现依旧不佳。整体上看，BDI指数8月以来继续回升，且上涨明显，CICFI指数8月份持续下行且跌幅扩大，而CCFI指数环比由涨转跌。 上周铁矿石日均疏港量下降（-1.9%至294.0万吨），而港口库存持续下跌。上周炼焦煤港口库存明显下滑（-18.3%%，前值9.0%）。焦炭港口库存下降（-4.3%，前值1.2%），而企业库存上看，焦炭企业库存继续下跌（-23.5%，前值-3.6%）。 5001,0001,5002,0005070901102014-04-182014-06-132014-08-082014-10-032014-11-282015-01-232015-03-202015-05-152015-07-102015-09-042015-10-302015-12-252016-02-192016-04-152016-06-102016-08-052016-09-302016-11-252017-01-202017-03-172017-05-122017-07-072017-09-01钢材社会库存（右，万吨）高炉开工率:全国（%）(20)(10)010202015-04-202015-06-202015-08-202015-10-202015-12-202016-02-202016-04-202016-06-202016-08-202016-10-202016-12-202017-02-202017-04-202017-06-202017-08-20库存:钢材:重点企业(旬):环比（%）日均产量:粗钢:重点企业(旬):环比（%）020406080100(40)(20)02040602011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09日均耗煤量:6大发电集团:合计(右，万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:环比（%）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比（%）(20)02040602016-06-102016-07-082016-08-052016-09-022016-09-302016-10-282016-11-252016-12-232017-01-202017-02-172017-03-172017-04-142017-05-122017-06-092017-07-072017-08-042017-09-01六大发电集团煤炭库存周环比（%）六大发电集团煤炭库存可供天数周环比（%） 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周BDI指数下滑 图表10：上周CICFI指数持续下行通道 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11：上周CCFI指数持续下跌 图表12：上周铁矿石日均疏港量下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表13：上周铁矿石港口库存持续下滑 图表14：上周企业和港口焦炭库存均下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 05001,0001,5002016-06-102016-07-082016-08-052016-09-022016-09-302016-10-282016-11-252016-12-232
