中观实体经济追踪周报：地方政府土地销售收入难以对冲财政收入下滑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 地方政府土地销售收入难以对冲财政收入下滑 主要结论： 下半年财政支出同比增速可能转负。今年上半年财政支出增多将会直接导致下半年财政支出明显放缓。据我们估算，下半年财政支出同比增速可能将从上半年的16.1%降至-0.5%，具体估算方法如下：上半年财政收入同比9.43万亿元，累计同比增长10.3%，我们预计下半年财政收入同比增速下降1个百分点至9.3%（由于名义GDP增速的下降），那么下半年财政收入为8.09万亿元；同时，由于全年一般预算赤字固定（报全国人大审批，全年2.38万亿），上半年已用赤字0.9178万亿，剩余赤字1.4622万亿，加上五大项剩余（调入中央预算稳定调节基金、补充中央预算稳定调节基金、调入结转结余、调入中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算，假设上半年全部未使用，均在下半年使用）累计0.3433万亿；测算得出下半年财政支出为9.8955万亿，同比增速-0.5%，环比增速-4.4%。（数据来源：财政部，Wind） 地方政府上半年土地销售收入同比虽然增加，但环比回落；并且下半年土地成交大概率转向同比回落。数据显示，2016年上半年，全国100大中城市土地成交总价0.90万亿元；下半年，土地成交总价1.58万亿元；2016年全年累计土地成交总价2.49万亿元；2017年上半年土地成交面积同比增长11.73%，环比增长-16.47%，土地成交总价同比增长40.71%，环比增长-19.55%。同时，具体数据显示，上半年土地成交总价为1.27万亿元。从当前的房地产销售以及8、9月的土地成交形势来看，下半年的土地成交金额可能不及上半年，下半年土地成交金额有可能出现环比、同比下降。这样的话，预计2017年全年土地成交总价难以明显超去年。因此，虽然地方政府在2016年下半年通过土地销售获得较多资金，但该项资金来源一方面数量级较小，另一方面边际呈现逐步下降态势，料难以有效对冲由于财政支出下滑带来的基金投资资金来源掣肘问题。 下半年基建投资增速下滑速度可能超预期。在信用收缩的大背景下，基建投资资金来源将受到货币、财政边际双紧的约束，名义和实际增速可能在下半年均出现明显下滑，从而对四季度经济增速形成拖累。首先，财政支出同比增速下滑将约束基建投资增速。从财政预算实际执行角度来看，全年财政总支出预计20.25万亿元，超出预算支出0.76万亿元，下半年财政可用资金9.90万亿元，财政支出同比将由上半年的16.1%下降至-0.5%，财政支出增速将出现明显下滑。其次，准财政国开行专项建设金融债停发，叠加财政部50号文和87号文限制地方政府融资行为，基建资金来源趋紧。截止目前为止，用于基建的专项金融债还没有发行，不排除2017年少发或者不发专项金融债的可能性。另外，财政部发布50号文和87号文，对地方政府融资行为的约束，也将掣肘资金来源。从基建资金来源来看，银行贷款、非标融资受到50号文和87号文影响较大，而一般财政支出、政府新增债券、城投债、PPP、专项金融债受到负面影响较小，我们估计受到50号文和87号文影响的资金大约占基建资金的16.0%左右。当然，并不是16.0%的所有资金都将会受到影响，后续影响结果还要看政策执行效果。整体来看，资金来源趋紧下，基建投资增速承压，四季度名义基建投资下滑速度可能超预期。 高频数据追踪显示，9月初经济依旧较为稳定。从实际经济增长的角度来看，中 2017年09月10日 中观实体经济追踪周报0910 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 游生产与下游需求表现依然有所背离，其中：下游的地产表现依旧羸弱；中游的高炉开工率虽小幅下行，不过依然维持高位，且电厂日均耗煤量持续走强。从价格的角度上看，供给收缩而需求下降背景下，库存投资对价格形成支撑，具体表现为：水泥价格上涨，动力煤价格小幅下降，铁矿石和螺纹钢涨幅依然较大，布伦特原油、LME铜和LME铝依旧上行。我们预计，9月份PPI环比表现尚好，同比因基数抬升下行；猪肉和蔬菜价格上涨明显，不过考虑到基数抬升，9月CPI同比可能下行。 风险提示：经济增长下行风险。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 9月初，30大样本城市地产日均销售同比跌幅扩大（-47.9%，前值-40.6 %），一、二、三线城市表现均不佳。内部结构上看，一、二、三线城市表现依旧不佳，一线城市同比跌幅收窄（-50.4%，前值-53.2%），二线城市同比跌幅扩大（-49.7%前值-37.5%），三线城市同比跌幅扩大（-43.0%，前值-37.7%）。此外，一线城市内部，北上广销售表现依然较弱，而深圳同比再次转负。从100大中城市土地成交情况上看，9月初土地成交总价同比跌幅收窄，而成交面积同比由负转正。8月份以来，商品房成交面积下降，土地成交面积同比下滑，未来短期内房地产投资存在放缓的压力。 8月乘联会车市零售同比上升（6.0%，前值5.1%），批发同比增速与上月持平（6%，前值6%）。8月以来汽车销售数据显示，汽车消费同比表现较好。未来看，汽车基数抬升不利于汽车增速读数。前一周电影票房收入与观影人次继续下跌，不过跌幅收窄，而放映场次继续小幅下降。 图表1：9月初地产销售同比跌幅扩大 图表2：9月初北上广地产销售表现依然较弱 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：9月初土地成交面积同比回升 图表4：8月份汽车销售同比回升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率继续下降（-0.4%至76.0%），M yspic钢价指数上涨，与此对应的是社会库存继续上升。上周高炉开工率小幅下降，依然维持高位，而钢价指数上升。从8月中旬钢材市场表现可以看出重点企业日均产量依旧维持高位，而企业库存上升，体现钢铁价格维持高位与冬季限产影响，钢铁企业生产比较积极。 (100)(50)0501001502002503002011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-0930大中城市成交月同比（%）一线城市成交月同比（%）二线城市成交月同比（%）三线城市成交月同比（%）(200)02004006002011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09北京:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）上海:商品房成交面积:月:同比（%）广州:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）深圳:商品房成交面积:月:同比（%）(100)(50)0501001502002011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09100大中城市成交土地占地面积月同比（%）100大中城市:成交土地总价月同比（%）(100)0100200300(10)01020302014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08乘联会汽车零售同比（%）乘联会汽车批发同比（%）新能源汽车销量当月同比（右，%） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 上周六大发电集团日均煤耗下降（-7.8%至70.6万吨/天），从9月初市场表现看，电厂日均煤耗环比所有下行（-11.1%，前值10.4%），同比涨幅有所上升（23.7%，前值13.2%）。 图表5：高炉开工率下滑，钢铁社会库存继续抬升 图表6：8月重点企业库存上升而日均产量环比上升 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：六大发电集团日均煤耗下滑 图表8：发电集团煤炭库存回升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周，BDI指数止跌回升，BDTI指数继续上涨；CCFI指数继续下跌，CICFI指数表现依旧不佳。整体上看，9月初，BDI指继续回升，CICF I指数持续下行，而CCFI指数继续下跌。 上周铁矿石日均疏港量下降（-0.7%至292.1万吨），港口库存持续下跌。上周炼焦煤港口库存继续下滑（-5.7%，前值-18.3%）。焦炭港口库存上升（5.9%，前值-4.3%），企业库存上看，焦炭企业库存继续下跌（-3.4%，前值-23.5%）。 5001,0001,5002,0005070901102014-04-252014-06-202014-08-152014-10-102014-12-052015-01-302015-03-272015-05-222015-07-172015-09-112015-11-062016-01-012016-02-262016-04-222016-06-172016-08-122016-10-072016-12-022017-01-272017-03-242017-05-192017-07-142017-09-08钢材社会库存（右，万吨）高炉开工率:全国（%）(20)(10)010202015-04-202015-06-202015-08-202015-10-202015-12-202016-02-202016-04-202016-06-202016-08-202016-10-202016-12-202017-02-202017-04-202017-06-202017-08-20库存:钢材:重点企业(旬):环比（%）日均产量:粗钢:重点企业(旬):环比（%）020406080100(40)(20)02040602011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09日均耗煤量:6大发电集团:合计(右，万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:环比（%）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比（%）(20)02040602016-06-172016-07-152016-08-122016-09-092016-10-072016-11-042016-12-022016-12-302017-01-272017-02-242017-03-242017-04-212017-05-192017-06-162017-07-142017-08-112017-09-08六大发电集团煤炭库存周环比（%）六大发电集团煤炭库存可供天数周环比（%） 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周BDI指数上升 图表10：上周CICFI指数持续下行通道 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11：上周CCFI指数持续下跌 图表12：上周铁矿石日均疏港量下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券