核心观点与关键数据
- A股基本面特征：A股基本面已完成新旧更替，呈现“新旧交替、新奇崛起”的特征。地产、基建、建材在A股非金融营业利润中的占比已从2022年的35%下降至2025年的15%以下，新经济（信息技术服务业、租赁商务服务业、高端装备制造业）占比则从过去的十几二十%快速上升至2025年的35%。
- 宏观基本面特征：宏观基本面呈现“量探底、价探顶、外虚强、内虚弱、中油强消费弱”三大特征。预计二季度GDP增速见底（4.3-4.5%），PPI增速见顶（4.0-4.1%）。出口（尤其是中油制造）仍将是经济中的亮点。
- 投资建议：二级市场科技波动加大，但出口项的中油制造仍是A股最大的基本面。转型之下，旧周期难回，新周期机遇在深。部分消费有绝对收益，但相对收益视角下中游好于消费。股债利差维持历史高位，股比债仍好，但十年期国债利率上行突破仍需更明确信号。
宏观经济分析
- 二季度经济：预计二季度GDP增速见底，PPI增速见顶。经济分为五块进行分析：
- 工业生产（中油出口相关）：二季度受油价下跌和贸易中断影响较大，但三季度有望改善。
- 建筑业（投资）：前五个月固投负增长，预计下半年投资政策加码，带动建筑业回升。
- 社零（消费）：二季度受补贴退坡、基数影响和高油价影响负增长，三季度有望回升。
- 公共消费：上半年财政支出进度不快，预计下半年略好于上半年。
- 农业：保持稳定。
- 三季度展望：预计下半年经济将微微回升至目标区间内，二阶分可能略低于目标区间。
货币政策分析
- 货币政策委员会例会变化：对外部环境措辞更强调复杂多变和经济增长动能疲软；对内部经济形势强调“向新优高质量发展取得新成效”和“结构分化”；货币政策信号强调“增强政策前瞻性、灵活性和针对性”，删掉了“综合运用多种工具”的表述；政策态度强调“统筹好总供给和总内需关系，着力扩大内需，优化结构”。
- 政策解读：
- 贷款弱并非触发央行货币政策宽松的前提条件。
- 央行可能出台结构性货币政策应对经济结构分化。
- 降准降息概率偏低，但若资本市场发生较大冲击，降准降息概率可能提升。
- 货币政策传导机制：金融市场对货币政策的信号作用日益重要。过度加杠杆、过度期限错配会导致央行货币政策收紧；金融市场过度波动、遭遇较大外部冲击可能导致央行货币政策转向宽松。
通胀分析
- PPI同比见顶：预计六月份PPI同比大概率见顶。上半年PPI快速回升主要受低基数、输入性因素（油价上涨）和国内需求修复拉动。下半年低基数效应消失、油价下跌将拖累PPI，但中国装备制造业价格支撑将限制PPI跌幅。
- 风险：地缘冲突问题可能导致油价大幅回升，进而推高PPI。
全球资产配置主线
- WTI原油战争溢价归零：美日就霍尔木兹海峡安全通行机制达成协议，WTI原油价格暴跌，战争溢价归零，但通胀未见降温。
- 全球风投抬升：美国股市创纪录流入，全球权益资金配置意愿正常。
- 标普500指数内部相关性降至历史低位：超大规模股票走势与指数内部大部分成分股走势脱节。
- 全球基金经理认为黄金高估比例降至两年最低：黄金在通胀下的配置价值重新获得认可。
- 美联储首次主持OMC会议释放鹰派信号：美联储主席耶伦强调通胀仍然过高，点阵图显示多数委员预计年底前至少再加息一次。
- 纳指现货与波动率正相关性出网历史新高：市场对AI泡沫的焦虑加剧。
- 日本央行加息至1995年以来的最高水平：加息未提振日元，日元持续扩大的每日利率导致市场定价免除。
- 离岸人民币一年期分顶逆转期权转负：投资者加大押注未来人民币一年走强。
