非银行金融研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

核心观点

• 股票价格的本质与认知：股票价格的本质是企业盈利，但企业盈利增速和确定性难以被完全准确认知，且会受到风险偏好的影响。因此，股票价格与企业价值往往存在错配。
• 企业盈利分析：分析企业盈利需关注盈利增速和盈利确定性，并承认企业盈利的不确定性。
• 价值评估与交易结构：价值评估需结合风险偏好的变化，并考虑交易结构因素的影响。交易结构理论对理解股价波动至关重要。

关键数据

• 券商盈利增长驱动力：经济业务增速、利息收入、投资业务增长是券商盈利增长的主要驱动力。
• 居民增量资金配置：居民增量资金主要配置于权益资产，而非固收产品。
• 两融业务：两融余额占全市场自由流通市值的比值上升，但两融交易量占全市场交易量的比值下降。
• 国际业务：国际业务是头部证券公司拉开差距的重要抓手，其特点是高杠杆、高利率、集中度高。
• 科创业务：科创业务对券商盈利是催化剂，而非拉估值因素。
• 保险行业：保险行业盈利增长主要依靠增加权益仓位，导致盈利不确定性提升。
• 保险公司投资收益率：保险公司投资收益率下降，负债成本刚性，导致盈利压力。

研究结论

• 券商板块：券商盈利确定性改善，盈利中枢抬升，市场对其认知不足，交易结构压制减弱，存在投资机会。
• 保险板块：保险行业盈利增长不确定性大，估值被低估，需关注利率变化和风险偏好变化。
• 研究方法：做研究需理解企业盈利的本质、价值评估过程和交易结构，并承认企业盈利的不确定性。

建议

• 重视交易结构理论：微观交易结构理论对理解股价波动至关重要。
• 理解风险偏好变化：风险偏好具有社会共性，需结合其变化进行价值评估。
• 承认不确定性：做研究需承认企业盈利的不确定性，并从模式层面理解其影响。