全球宏观与市场热点：非美资产表现及驱动因素分析

2026年7月8日 DB 主题讨论：EM 是不是一笔巨大的科技投资？ 本周启动了Extel（原II）全球固定收益分析师调查。在德银，我们都希望尽己所能，因此在未来三周我们将全力以赴。如果您之前已投票，现在应该会收到选票。如果您之前没有选票，如何尝试注册选票的详细信息，或如何为我投票以及投票类别的说明，请在此处查找。我希望获得五星投票的主要类别是：1）全球宏观策略，2）全球经济学，3）发达欧洲：跨资产策略，4）发达欧洲：固定收益策略，以及5）发达欧洲：经济学。非常感谢。 全球宏观与专题研究主管 +44-20-754-72943 Macro Strategist+44-20-754-11149亨利·艾伦 卢克·泰勒曼，注册会计师研究员 +44-20-754-10130 今年的“令人惊叹图表”套装也于本周回归。它旨在令人惊喜、挑战认知，并重新解读当下重要的宏观和市场故事。这已成为我今年最喜爱的制作套装，希望您能至少惊叹一次，最好多次惊叹。您可以在德意志银行研究机构这里看到它。7月14日星期二，我还会在伦敦时间14:00举办网络研讨会，介绍该套装。注册链接在此。 拉杰·巴塔查里亚 研究助理 过去二十年中的大部分时间里，投资美国以外的股票常常让投资者质疑多元化投资或估值是否真的重要。今天点石成金中选自“WOW!”系列的美国以外的ETF，在2025年初的价格相较于2007年6月略有下跌，新兴市场ETF情况类似。在同一时期，标普500指数几乎翻了四倍。虽然标普500表现强劲，但近期的故事是其他地区的表现更胜一筹。发生了什么变化？ 美國以外的指數通常對「傳統經濟」行業（如金融、能源、材料及工業）的權重較高，而對在2010年代推動標普500指數增長的大型科技股的敞口則相對較低。 然而，自那时起，趋势和势头已经发生转变。传统经济中以往不受重视的领域现在正受到变化的地缘政治背景的支持。对国防和产业自给自足的重新关注只是其中一个例子。此外，由人工智能驱动的资本支出正蔓延至电力、硬件和材料领域。这些正是新兴市场和成长市场指数倾向于超配的领域。所有这一切都在不断增长的财政积极性的推动下加速进行。德国的刺激措施是欧元区的一个大例子。但这一趋势正在新兴市场指数所包含的国家中不断增长。在墨西哥，尽管该国正专注于……，但正在对传统经济铁路基础设施进行大规模投资。 关于减少其预算赤字。作为传统经济复苏的指标，欧洲银行（近15年一直落后）已大幅重新评估其盈利能力。这发生在美国美元的2010-2024年牛市（约+40%）可能进入平台期之际，此前该牛市一直对未对冲的海外投资回报构成持续拖累。即使今年出现了一些逆转，2025年该指数仍下跌了9%以上，这是自2017年以来最差的一年。 然而，值得注意的是，这两个指数的超额表现正越来越多地由科技股驱动。在今天的道琼斯指数中，这两个指数的三大巨头现在是台积电、三星和SK海力士。近30%的EM指数集中在这三家公司，而在全球指数（不含美国）中，这一比例接近10%。 全球指数前十大持仓比例仍相对较低，为16.8%。相比之下，新兴市场指数的集中度已显著上升，其前十大持仓目前占比达39.4%——高于标普500指数的36.7%。 因此，颇具讽刺意味的是，如今购买一款EM ETF实质上等同于进行了一笔大型科技股投资。这可能是利大于弊，但也意味着一款典型的EM ETF看起来与许多普通投资者可能假设的样子大相径庭。 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师（们）的个人观点。此外，签署本报告的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。吉姆·里德，亨利·艾伦，卢克·泰勒曼。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式从事交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者在报告日期时的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在其研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并可在通用覆盖列表以及所覆盖公司的页面上找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂呼叫”之外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的售货员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报观点的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和通用及公司特定经济前景的变化频率使得难以按既定时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的报价或招揽。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更恕不另行通知，投资交易可能因价格波动及其他因素而导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，性能计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、所覆盖公司及其他方。人工智能工具可能被用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，请访问我们网站上的免责声明部分（https://research.db.com/Research/）。 宏观经济波动通常构成固定利率或浮动利率支付承诺工具敞口风险的主要部分。对于做多固定利率工具（因此收取这些现金流）的投资者而言，利率上升自然会提高应用于预期现金流的贴现因子，从而导致损失。特定现金流的期限越长，贴现因子的变动幅度越大，损失就越大。通胀、财政融资需求以及外汇贬值率的向上意外，是接收方最常见的不利宏观经济冲击。但交易对手敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变更）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币兑换、利润汇回和/或头寸平仓）以及与本地清算所相关的结算问题，也是重要的风险因素。通过将合同现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩，可以缓解固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性——这在新兴市场很常见。这些挂钩指数可能因构造原因而滞后或错配其旨在追踪的基础变量的实际变动。在掉期市场中，选择合适的挂钩（或指标）尤为重要，因为浮动票息率（即与通常短期利率基准指数挂钩的票息）被交换为固定票息。以不同于票息计价货币的货币进行融资会产生外汇风险。掉期期权（Swaptions）除了具有期权通常的风险外，还涉及与利率变动相关的风险。 衍生品交易涉及多种风险，包括市场风险、交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用，取决于投资者自身的具体情况，包括其税务状况、监管环境以及其其他资产和负债的性质；因此，在进入任何与本文内容相似或受其启发的交易之前，投资者应寻求专业的法律和财务建议。期货和期权交易（无论国内或国外）的损失风险可能非常巨大。由于期货和期权交易具有高杠杆性，可能产生的损失可能超过最初存入的资金数额——理论上损失可能无限大。期权交易涉及风险，并非所有投资者都适合。在购买或出售期权之前，投资者必须查阅《标准化期权特征与风险》，网址为https://www.theocc.com/company-information/documents-and-archives/options-disclosure-document。如果您无法访问该网站，请联系您的德意志银行代表获取此重要文件。 外汇交易参与者可能因多种因素承担风险，包括以下几点：(i) 汇率可能波动剧烈，并可能发生大幅波动；(ii) 货币的价值可能受到多种市场因素的影响，包括全球及国家经济、政治和监管事件、股票和债券市场事件以及利率变化；(iii) 货币可能面临贬值或政府实施的汇率管制，这可能会影响货币的价值。投资于ADR等受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 除非适用法律另有规定，所有交易均应通过投资者所在司法管辖区的德意志银行实体执行。除本报告外，重要的利益冲突披露信息亦可于https://research.db.com/Research/上找到，位于每家公司的研究页面或“披露”标签下。强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 德意志银行（包括德意志银行AG及其分支机构及关联公司）并非作为财务顾问、顾问或受托人，向您或您的任何代理人（统称“您”或“您的”）就本报告中提供的任何信息提供专业意见。德意志银行不提供投资、法律、税务或会计建议，并非作为您的独立顾问行事，并且不就材料中呈现的任何策略、产品或任何其他信息表达任何意见或建议。本文件中的信息仅限于接收方将独立评估任何投资决策的优劣，并不构成对任何产品、服务或任何交易策略的推荐或表达意见。 所提供的信息性质上为一般性，并非针对退休账户或任何特定个人或账户类型，因此，我们特此向您说明，该信息不构成建议，您亦不得据此做出决策。我们提供的信息仅面向我们认为是财务专业的个人，他们能够独立评估投资风险，包括一般性评估以及针对特定交易和投资策略的评估，并且他们理解德意志银行在提