转型创造增值：VNET集团首次覆盖给予买入评级

核心观点

VNET 作为中国领先的 carrier-neutral 数据中心运营商，正经历从零售 IDC 服务向超大规模数据中心开发商的战略转型，主要受益于 AI 和云需求。公司凭借强劲的订单、深厚的开发管线、利用率提升、利润率改善以及融资渠道的畅通，预计将持续强劲增长至 2028 年。VNET 的战略目标是在 10 年内将产能扩大至 10GW，报告假设其中只有一半项目落地，仍将带来规模和盈利能力的巨大提升。

关键数据

• 2025 年上半年，VNET 获得了 517MW 的新订单，远超主要竞争对手 GDS 的 334MW，其中包括字节跳动 510MW 的订单。
• VNET 拥有 1,056MW 的批发容量储备，主要集中在乌兰察布，其中 697MW 用于短期部署，359MW 用于长期部署。
• VNET 预计 2026 年资本支出为 100-120 亿元人民币，用于新增 450-500MW 的产能。
• VNET 的批发业务调整后 EBITDA 利润率高达 45-50%，而零售 IDC 业务利润率仅为 30-35%。

研究结论

德意志银行基于 DCF 模型，给予 VNET “买入”评级，目标价 12.50 美元。报告认为，VNET 的估值具有吸引力，且其转型战略具有巨大的增长潜力。然而，报告也指出了潜在的风险，包括 AI 需求放缓、产能过剩、监管政策变化、融资成本上升以及执行风险等。