太二门店数量扩张空间广阔；首次覆盖并给予买入评级

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 九毛九(9922HK) 太二门店数量扩张空间广阔；首次覆盖并给予买入评级 王钿熠 +85231896711 黄建文 +85231896357 ■太二店未来5年有望从目前少于400家店扩张到约1000家店 ■广东以外地区的门店密度较低可以对翻座率形成支持 ■充足的现金有助于熬过疫情。首次覆盖给予买入评级，目标价21.1港元 太二门店数量扩张空间广阔 今年迄今为止，九毛九的股价上涨了33%，表现优于同行，因为投资者更多 的关注太二在全国范围的扩张，以及其相对于同行而言较低的经营杠杆。太二是顶尖的酸菜鱼连锁企业，截至22年上半年，其门店少于400家。大部分 bryanwang@cmschina.com.hkjohnnywong@cmschina.com.hk 首次覆盖 太二门店扩张空间广阔.首次覆盖给予买入评级， 目标价21.1港元 买入 的太二店都在广东和华东地区。我们相信，由于酸菜鱼在全国范围都很受欢 迎，太二可以在全国扩张。我们算出太二目前在购物中心的渗透率只有约6%，对比海底捞的渗透率为22%。太二的均价低于海底捞，然而海底捞在二、三线城市的渗透率却更高，这意味着更高的开店空间。根据保守的测算，太二的理论上限在中期约为1200家门店。 太二门店数量扩张推动整体业绩增长 由于太二门店的快速扩张，太二成为了盈利的主要来源，在21财年占总营 股价18.2港元 12个月目标价21.1港元(+16.2%)(上涨/下跌空间) 股价表现 (%) 收/总门店营业利润的78%/89%。展望未来，我们预计，在21-24财年，太二的营收复合年增长率将达到40.7%，也将推动总营收达到41.4%的复合年增长率。我们预计，太二的门店网络将从21财年的350家扩大到24财年的800家。我们预计，九毛九（中国西北菜连锁品牌）的餐厅将随着菜单和店面的重新设计而逐渐提升，并在21-24财年达到9.4%的复合年增长率。我们预计，九毛九孵化的新品牌（包括怂重庆火锅厂、赖美丽烤鱼）会逐渐取得成果，怂重庆火锅厂的高人气和快速扩张就是证明。我们预计，新餐厅的营收贡献将从21财年的3%增加到24财年的15%。如果九毛九集团能够在其他餐饮品牌上复制太二的成功，其估值有望进一步提升。 0 (25) (50) (75) 九毛九恒生指数 首次覆盖，给予买入评级，目标价21.1港元 考虑到太二在年轻人中很受欢迎，以及在全国购物中心的渗透率依然偏低 （约6%），我们首次覆盖并给予买入评级，目标价21.1港元，上升空间 数据来源:彭博；股价截至2022年7月25日 % 1m 6m 12m 9922HK (2.7) 7.2 (38.7) 恒生指数 (5.3) (15.2) (24.7) 16.2%。目标价是基于目标市盈率的43.5倍（介于九毛九历史平均值和历史行业：消费 平均值减1个标准差之间，且低于海底捞的历史平均，以反映新冠疫情的不 确定性），对应12个月前瞻每股盈利人民币0.42元。如果九毛九餐厅的改善 恒生指数(2022/7/22)20,563 国企指数(2022/7/22)7,077 快于预期，以及新品牌（如怂重庆火锅厂）的孵化成功，都是额外的利好。重要数据 主要催化剂：翻座率高于预期；减少每间餐厅的员工人数；太二扩张快于预期。主要风险：严格的新冠封控政策；消费信心转差。 截至12月31日（百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主要股东 管毅宏 40.65% 收入 2,799 4,244 5,082 8,500 11,986 MXJLIMITED 4.98% 同比增长 3.7% 51.6% 19.7% 67.3% 41.0% 其他. 8.18% 可归属净利润 124 340 295 749 1,106 总股数（百万股） 1,453 经调整每股盈利（人民币元） 0.09 0.23 0.20 0.52 0.76 自由流通量 46.19% 盈利预测及估值 52周股价区间（港元）10.82- 29.9 市值（百万港元）26,402 日均成交量（百万股）7.00 每股净资产（人民币）2.33 同比增长 -43.8% 155.6% -11.8% 154.1% 47.6% 市盈率(x) 173.5x 67.9x 77.0x 30.3x 20.5x ROE 7.9% 11.1% 9.2% 20.5% 24.8% 净负债（现金）/股东权益 -58.8% -42.8% -50.5% -63.3% -80.2% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年7月25日 资料来源：彭博 图表2:疫情期间，中国连锁餐厅（按门店数量计）的市场份额扩大 图表1:2022年6月中国月度餐饮零售额同比降幅收窄至4.0% 核心图表: 十亿人民币社会消费品当月零售额-餐饮 600 500 400 300 200 100 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 0 消费品当月零售额-餐饮同比增长 同比增长 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18% 15% 13% 12% 2018201920202021 连锁餐厅数量占总餐厅数的比重 资料来源：国家统计局、招证（香港）资料来源：欧睿、招证（香港）预测 图表3:九毛九按品牌划分的收入预测图表4:九毛九的门店网络扩张 百万人民币 14,00012,00010,000 8,0006,0004,000 2,799 2,000 1,962 11,986 同比 80% 门店数 1200（个） 1023 5,082 4,244 3,2924,037 8,500 6,800 70% 60% 50% 40% 9,16330% 20% 10% 1000 800 600 400 200 53 233 384 40 350 473 51 465 601 811 800 130 640 82 -7167606718329950% FY20FY21FY22EFY23EFY24E 09883858993 九毛九太二 其他品牌其他收入（非餐厅） 总营收同比增速 FY20FY21FY22EFY23EFY24E 九毛九太二其他品牌总门店数 资料来源：公司数据、招证（香港）预测资料来源：公司数据、招证（香港）预测 图表5:九毛九的利润率预测图表6:九毛九的净利润预测 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 61.5%63.2%63.3%63.2%63.2% 14.1%14.7%15.1% 10.1%10.5% 5.9% 8.1%8.9%9.3% 4.6% FY20FY21FY22EFY23EFY24E 百万人民币 1,200 1,000 800 600 400 200 - 同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% 毛利率经营利润率净利润率 FY20FY21FY22EFY23EFY24E 净利润同比增速 资料来源：公司数据、招证（香港）预测资料来源：公司数据、招证（香港）预测 公司概述 九毛九是中国领先的多品牌连锁餐饮公司，截至21财年共有468家门店。它在中国经营着多个品牌，包括“太二” 图表7:九毛九餐厅品牌组合总结 （酸菜鱼）、“九毛九”（西北菜）、“怂”（火锅）、“那未大叔是大厨”（高端粤菜）和“赖美丽”（烤鱼）。从19财年开始，太二取代九毛九，成为营收和利润增长的绝对驱动力。截至21财年，太二占营收的78%，经营利润总额的89%。截至21财年，太二拥有350家门店，在九毛九集团旗下的子品牌中最多。在17-21财年，太二门店数量以88%的复合年增长率增长，推动九毛九的盈利增长。 品牌 太二 九毛九 2颗鸡蛋煎饼 怂 那未大叔是大厨 赖美丽烤鱼 主菜 酸菜鱼 西北菜 煎饼 重庆火锅 高档粤菜 烤鱼 品牌定位 高质量、中端酸菜鱼 大众市场，品质卫生且有保障 干净、方便、快捷 火锅 高端粤菜 好吃、可靠、卫生的烤鱼 目标消费者 年轻人 家人和团体 年轻人 年轻人 中高端消费者 年轻人 人均消费(人民币） 90-100 50-70 20-30 150 145-155 90-100 餐厅平均面积(m2) 250 250-400 10-40 150 300-500 250-400 21财年的餐厅数量 350 83 25 9 1 2 发展历史 2015年成立。已经成为酸菜鱼界顶流 1995年于海南成立 2017年成立。2018年下半年开放加盟 2020年成立 2019年成立 2021年成立 资料来源：公司数据、招证（香港） 图表8:按品牌拆分的收入图表9:各品牌的收入贡献 百万人民币 4,500 2,700 2,799 1,895 3,292 1,471 244 1,277 540 1,962 1,2041,3341,372 716 760 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 4,244 同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 17% 29% 47% 70% 78% 82% 70% 51% 26% 18% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% FY17FY18FY19FY20FY21 九毛九太二其他品牌 0% FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 非餐厅收入总营收同比 九毛九太二其他品牌非餐厅收入 资料来源：公司报告，招证（香港）测算资料来源：公司报告，招证（香港）测算 图表10:各品牌门店层面的经营利润图表11:各品牌门店层面的经营利润贡献 百万人民币 900 482 318 348 251 55 199 317 33 98 229 230 97 266 719 800 700 600 500 400 300 200 100 - 809 yoy 160% 140% 100% 70% 80%60% 50% 40%20% 30% 0% 120% -20% 110% 12% 9% 48% 72% 79% 89% 91% 55% 31% 22% 90% 10% -100 FY17FY18FY19FY20FY21 九毛九太二其他品牌总经营利润同比 -40% -10% FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 九毛九太二其他品牌 资料来源：公司报告，招证（香港）测算资料来源：公司报告，招证（香港）测算 “太二”已经取代“九毛九”成为了主要的增长动力。在17-21财年，太二门店数量以88%的复合年增长率增长。与此同时，其每家门店的营收在21财年迅速反弹（尽管仍低于19财年水平），这表明其在年轻消费者中非常受欢迎，在新冠疫情不确定的情况下也具有韧性。太二的单店经营利润于21财年反弹至疫情前水平，得益于自动化运营和精简流程，有效地将每个餐厅平均员工人数从18财年的34人减少到21财年的27人，并降低了其他经营费用。 图表12:各品牌各自的门店数量图表13:每个品牌的店均年收入 门店数量 500 8 28 139 83 98 143 147 65 126 233 72 350 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 175 241 29 341 384 53 473 40 百万人民币/ 12.0年 10.0 8.0 6.0