核心观点与关键数据
- 业务增长：诺基亚在超大规模客户中的光网络业务份额正在提升，其IP网络业务增长由一家超大规模客户的交换器订单驱动。
- 订单势头：分析师将订单势头建模为2027年和2028年比之前建模的高增长和高利润率扩张，同时支持股票进一步重新估值。
- 光网络业务：诺基亚在2025年预订了24亿欧元云和人工智能订单，2026年第一季度又预订了10亿欧元，大部分在光网络领域。2026年第一季度云和人工智能总收入仅为3.5亿欧元，表明存在显著的后备订单积累。预计到2026年，随着光网络和IP订单的订单加强，以及到年底第二座磷化铟晶圆厂投产前的产能限制，后备订单将进一步扩大。
- 收入增长：因此，分析师将诺基亚云和人工智能业务在光网络和IP网络上的收入建模为2027年加速至27%，高于目前指引的2026年18-20%的增长率。
- 利润率扩张：尽管收入加速已经在本年度显现，但诺基亚的利润率受到光网络和IP领域投资增加的拖累。预计这种不利因素将在2027年和2028年减少，并预测网络基础设施调整后营业利润率将在2027年上升到16.8%（2026年为13.8%），几乎达到2028年目标范围（13-17%）的高端。
- 光网络增长：IP网络预计将成为诺基亚未来2-3年的主要增长引擎，因为所有超大规模客户都基于在OFC上展示的四个新DSP和13个实施案例购买诺基亚的路线图。
- 价格目标：分析师将目标价从10.7欧元上调至13.8欧元。目标价是DCF（13.3欧元）和各部分估值（14.3欧元）的平均值。分析师在可比公司估值（SOTP）中使用了Ciena和Arista Networks，他们认为这是合理的，因为诺基亚的预测2027年IP+光网络增长（+27%）略高于这两家公司的共识增长预测（24%）。
研究结论
- 投资建议：预计诺基亚将稳步在超大规模客户的光网络领域抢占份额，同时在一些超大规模客户中抓住交换机和路由器领域的机遇。
- 收入增长：预计光网络+IP收入将在2027年和2028年加速至30%的增长，得益于强劲的订单和2026年建立的重大后备订单。
- 利润率：预计网络基础设施调整后营业利润率将在2027年达到17%，得益于收入增长。
- 各部分利润率：预计云网络服务的毛利率将主要受40年代毛利率的推动，移动网络的AI-RAN模式将转向更以软件为中心，其他部门的盈利能力将略有改善。
- 目标价：目标价13.8欧元，基于DCF和各部分估值的平均值。目标价隐含2027年每股收益（EPS）为0.46欧元，市盈率（P/E）为30倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为15.5倍。
风险情景
- 下行情景：诺基亚在光网络和IP网络中的数据中心市场份额增长快于预期，导致2026年收入趋势优于当前指引，并在2027年加速。
- 上行情景：AI资本支出周期在未来12个月内减弱，导致对诺基亚光网络和IP解决方案的需求减弱。估值倍数下降。
- 中性情景：光网络+IP收入将增长至2026年18-20%的指引水平，得益于AI数据中心在光网络和IP网络中的强劲增长，总收入增长为6.2%。光网络+IP收入将在2027年加速至27%，推动公司整体增长至9%。营业利润率将上升到13%。
