周一矿业速递：市场定价反映大型多元化矿企面临较低商品价格

周一矿业简报 大型多元化矿业公司市场定价受大宗商品价格走低影响 AC+44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 中信观点 思考录——当前市场已对大型多元化矿业公司计入了较低的 commodity 价格。例如，我们估计 BHP 和 RIO 目前计入的 commodity 价格分别降低了 10%和 8%，而 GLEN 则继续计入显著较低的 commodity 价格（根据我们的估计为-45%，反映了 ESG 关注）。 +91-22-4277-5028shashi.shekhar@citi.com沙希·谢卡尔，CFA +44-020-7986-4092krishan.agarwal@citi.com克里希南·M·阿格拉瓦尔 依我们看，市场可能担忧上次美联储会议后（FOMC——因18位委员中有9位支持加息而转向鹰派）会出现加息，这导致自6月中旬以来，大型多元化矿业公司股价下跌了9%至12%（MSCI全球矿业指数下跌了10%），尽管大宗商品价格仅略有下降（铁矿石下跌1%，铜下跌3%，锌下跌2%）。看来市场预期大宗商品价格将进一步下跌，因此未将远期因素计入盈利预期中。 矿业——我们几周前将马亚登评级上调至买入（产能恢复提供强劲复苏机会）。该公司凭借其磷3项目扩张、铝市趋紧以及看涨的黄金价格环境，有望从磷需求增长中获益。争论的焦点在于：a) 估值：尽管该股票交易价格高于同行，但我们认为其19%的EPS复合年增长率足以证明其价值，并且相对于其自身历史而言仍具吸引力。b) 短期成交量风险：随着SoH中断的缓解，我们上调了2026年第二季度至第三季度的预期。c) 收购风险：我们预测该公司到2028年将拥有净现金头寸，因为公司优先考虑高ROIC的有机增长，而非大规模的并购。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 沉思录 市场目前正对大型多元化矿业公司调低商品价格预期。例如，我们估计必和必拓（BHP）和力拓（RIO）目前正计入商品价格下调10%和8%，而格兰萨（GLEN）则继续计入显著更低的价格预期（根据我们的估计为-45%，反映了ESG方面的担忧）。 依我们看，市场可能担忧上次美联储会议后（FOMC——因18位委员中有9位支持加息而转向鹰派）会出现加息，这导致自6月中旬以来，大型多元化矿业公司股价下跌了9%至12%（MSCI全球矿业指数下跌了10%），尽管大宗商品价格仅略有下跌（铁矿石下跌1%，铜下跌3%，锌下跌2%）。看来市场预期大宗商品价格将进一步下跌，因此未将远期因素计入盈利预期中。 矿工 沙特阿拉伯矿业公司（1211.SE）- 评级上调至“买入”后的争议与阻力 中金公司观点 - 我们几周前将马亚登评级上调至买入（磷矿产能恢复提供强劲复苏机会）。该公司有望通过其磷矿3期扩建项目、趋紧的铝市以及看涨的黄金价格环境来利用磷需求增长。争论的焦点在于：a) 估值：尽管该股票相对于同行溢价交易，但我们认为其19%的EPS复合年增长率足以证明其价值，并且相对于自身历史而言仍然具有吸引力。b) 短期成交量风险：随着SoH中断的缓解，我们上调了2026年第二季度至第三季度的预期。c) 收购风险：我们预计该公司到2028年将拥有净现金头寸，因为公司优先考虑高ROIC的有机增长，而非大规模并购。 强劲增长前景——基于其强劲的量级增长特征，我们给予马亚登“买入”评级。该公司凭借其磷3项目扩张，有望从磷需求增长中获益。同时，我们预计铝产品将因市场供应短缺而实现不错的销售增长，加上我们对金价看涨的预测带来的利好，这些因素都将支撑公司增长。我们预计到2028年将实现净现金资产负债表，这将为本轮投资提供支撑。 估值：增长溢价合理——我们承认Ma'aden的估值高于其全球同行。这一估值得益于其优异的增长前景，我们预测其EPS在2025-2028年期间的复合年增长率（CAGR）为19%，几乎是多元化矿业公司增长速度的两倍。该股票的交易价格也低于其15年历史平均值的-1个标准差，表明其相对估值并未过高。 近期展望：交易量风险减弱——我们观察到，由地缘政治紧张局势带来的近期交易量风险正在减弱。由于担忧霍尔木兹海峡中断，我们之前的估计较为保守。在伊斯兰堡协议达成后，影响似乎微乎其微，这促使我们提高了对2026年第二季度和第三季度的交易量预估。 策略：侧重有机增长而非并购——我们相信马亚丹公司不太可能进行大规模并购。该公司专注于在沙特阿拉伯进行有机增长，并在当地识别出高ROIC项目。尽管其溢价股票可用于收购，但预计资本将用于国内扩张，因为其资产负债表预计到2028年将转为净现金。 LME 库存水平 数据流 数据流 数据流 数据流 数据流 数据流 基础金属价格 数据流 数据流 数据流 数据流 数据流 贵金属与能源价格 数据流 数据流 数据流 数据流 数据流 必和必拓集团有限公司 (BHP.AX; A$60.5; 2; 03 Jul 26; 16:00) 估值 我们的目标价格基于DCF和市盈率估值，约为66.0澳元。我们的DCF估值采用7.5%的实际税后无杠杆折现率，终值增长率为2%。我们的长期均衡商品价格及其他关键假设基于我们商品团队的最新预测。我们的市盈率分析重点关注7.0倍的EV/EBITDA市盈率（与同行平均水平一致）。我们的12个月目标价格由股息调整现值与盈利倍数分析各占50%权重得出。 风险 我们预期收益、现金流和目标股价的主要下行风险，与商品价格/经济增长低于预期以及汇率波动有关。必和必拓的运营风险低于业务规模较小、运营较少的金属和矿业公司。同样，预期收益的上行风险主要与商品价格/经济增长高于预期有关。如果这些因素对公司的实际影响大于或小于我们的预期，股价可能会偏离我们的目标价位。 必和必拓集团有限公司 (BHPB.L; £31.11; 2; 02 Jul 26; 16:30) 估值 我们的目标价格基于DCF和市盈率估值，为35英镑。我们的DCF估值采用7.5%的实际税后无杠杆折现率，以及2%的终值增长率。我们的长期均衡商品价格和其他关键假设基于我们商品团队的最新预测。我们的市盈率分析重点关注7倍EV/EBITDA市盈率（与同行平均水平一致）。我们的12个月目标价格由股息调整现值和盈利倍数分析各占50%权重得出。 风险 我们预期收益、现金流和目标股价的主要下行风险，与商品价格/经济增长低于预期以及汇率波动有关。必和必拓的运营风险低于业务规模较小、运营较少的金属和矿业公司。同样，预期收益的上行风险主要与商品价格/经济增长高于预期有关。如果这些因素对公司的实际影响大于或小于我们的预期，股价可能会偏离我们的目标价位。 嘉能可公司 (GLEN.L; £5.11; 1; 02 Jul 26; 16:30) 估值 我们为Glencore设定的目标价7.7英镑，是基于DCF估值法和乘数估值的等权重平均值。我们的DCF分析采用了资本资产定价模型（WACC），对工业资产使用10%的加权平均资本成本，对营销业务使用7.0%的加权平均资本成本，以此评估相关资产和业务的矿权生命周期价值。我们使用2026/27年的EBITDA预测值乘以7倍乘数。我们认为这是合理的，考虑到工业资产的地域位置、营销业务的高杠杆率，以及最新的成本节约指导所带来的盈利提升空间。我们的NPV计算基于长期均衡大宗商品价格，并采用了我们《金属与采矿战略报告》中的关键假设。 风险 我们认为，以下风险会影响投资案例以及我们目标价格的实现。我们特别要指出的是，该公司是一家多元化矿业公司，其煤炭、锌和铜的生产具有较大的周期性，因此其经营风险高于其他主要多元化矿业集团。Glencore的业务受到国家矿业政策、套期保值和外汇、成本压力、国家/政治风险、并购以及基础设施和运营风险的影响。Glencore希望通过并购实现增长，这也带来了并购风险和项目交付风险。 如果这些因素中的任何一个对公司产生的影响，证明比我们预期的更为正面/负面，那么股价可能会跑赢/跑输我们的目标价。 力拓集团 (RIO.AX; A$171.16; 2; 03 Jul 26; 16:00) 估值 我们的目标价格基于DCF和市盈率估值法，约为195澳元。我们的DCF估值采用8%的实际税后无杠杆折现率，以及2%的终值增长率。我们的长期均衡商品价格及其他关键假设基于我们商品团队的最新预测。我们的市盈率分析重点关注7.0倍的EV/EBITDA市盈率（略高于同行平均水平，以反映其对铝业务的敞口）。我们的12个月目标价格由调整后NPV与盈利倍数分析的50:50权重得出。 风险 我们预期收益、现金流和目标股价的主要风险，与商品价格/经济增长低于预期以及汇率波动有关。由于南美和非洲的业务约占NPV总业务的20%，因此国家风险是需要考虑的因素。里约热内卢的运营风险低于业务规模较小、运营更少的其他金属和矿业公司。 如果这些因素中的任何一个对公司的冲击证明比我们预期的更大，股票可能难以达到我们的目标价。然而，如果它们小于预期，股票可能会交易在我们目标价之上。 力拓集团 (RIO.L; £70.81; 2; 02 Jul 26; 16:30) 估值 我们的目标价格基于DCF和市盈率估值，约为8100英镑。我们的DCF估值采用8%的实际税后无杠杆折现率，以及2%的终值增长率。我们的长期均衡大宗商品价格和其他关键假设基于我们商品团队的最新预测。我们的市盈率分析重点关注7.0倍的EV/EBITDA市盈率（略高于同行平均水平，以反映其铝业务敞口）。我们的12个月目标价格由调整后的NPV和盈利倍数分析的50:50权重得出。 风险 我们预期收益、现金流和目标股价的主要风险，与商品价格/经济增长低于预期以及汇率波动有关。由于新普华资本（NPV）在非洲和南美洲的业务约占20%，因此国家风险是一个需要考虑的因素。里约热内卢的运营风险，低于规模较小、业务较少的金属和矿业公司。 如果这些因素中的任何一个对公司产生的影响证明大于我们的预期，股票可能难以达到我们的目标价。然而，如果它们小于预期，股票可能会交易在我们的目标价之上。 沙特阿拉伯矿业公司 (1211.SE; SAR58.9; 1; 02 Jul 26; 15:00) 估值 我们为马亚登公司设定的目标股价80港币/股，是基于DCF净现值与2026-27年EBITDA的18倍乘数的平均值。我们的DCF分析采用8%的加权平均资本成本（WACC）和1%的终值增长率进行计算。随后，我们扣除2024年的养老金负债、净债务和少数股东权益，并将剩余合营企业的股权价值加回，最终得出我们的净现值（NPV）。 风险 我们认为，以下风险会影响投资案例及目标价位的实现： 高于我们基准假设的商品价格可能成为我们估计的关键上行风险。 劳动力短缺可能导致项目成本高昂，进而影响未来项目的利润和进度。 环保实践的增多可能会对DAP化肥的需求产生不利影响，而DAP化肥在2024年占马亚丹公司EBITDA的约65%。 该公司总磷储量按当前消耗速度估算，可供使用约10年。 当前生产率。 磷3项目可能存在的任何延误——该项目旨在到2029年将产量提高50%——都可能对增长预期产生不利影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析