财报点评行业低谷期已过，多元化矿企挖潜可期

2025年公司实现收入8.23亿美元，同比-20.8%；净利润/归母净利0.13/0.06亿美元，同比-94.9%/-97.5%。分业务来看，焦煤/黄金及金属业务收入7.92/0.31亿美元，占比96.2%/3.8%，毛利1.3/0.14亿美元，占比90.2%/9.8%。

煤炭业务方面，受市场和销售结构影响，售价同比降35%，产销量分别为1467万吨（原煤）和1010万吨（商品煤），硬焦煤销量490万吨，同比+4.3%。销售均价78.4美元/吨，同比-35.1%，主要因销售结构变化和交付滞后。成本方面，吨煤开采成本/加工成本分别为21.4/5.6美元，同比+13.8%/+16.7%，按销量计的单位生产成本40.8美元/吨，同比-1.4%，整体成本相对平稳。特许权使用费率5.2%，较2024年的7.2%下降。

黄金及金属业务方面，BKH金矿于2025年9月启动商业化生产，实现黄金产量7434盎司、白银产量2634盎司，黄金加权平均售价4187美元/盎司，白银加权平均售价54美元/盎司。公司还有AN金多金属矿床、WTH铜矿、URT银矿等多个开采矿权，未来有望逐步开发。

公司所属煤矿被纳入蒙古国战略矿床，享受国家所有权豁免，但政府享有60%的累计经济利益。2026年2月，蒙古国政府与公司签署谅解备忘录，同意以特别特许权使用费替代国家所有权权益，但政府仍享有60%的经济利益。

投资建议方面，公司已从单一煤炭公司转型为多元化矿业公司，BKH金矿投产开启第二增长曲线，未来黄金和铜矿业务有望贡献更多收益。预计26-28年归母净利分别为1.7/2.61/2.75亿美元，26年归母净利对应PE不到8倍，维持“买入”评级。

风险提示包括煤炭需求大幅下降、黄金价格不及预期、蒙古国政治和资源民族主义风险、在建项目开发和贡献不及预期。