核心观点与数据
- 新增一般债：2025年全国地方政府新增一般债净融资额约为8,089.85亿元，同比下降3.25%，但整体规模仍维持在较高水平。2026年1-5月同比下降21.87%，降幅明显。一般债净融资规模近年来总体在8,000亿元至9,000亿元区间波动，中枢约为8,500亿元。2026年前5月净融资规模呈收缩态势，或意味着净融资将更多发生于下半年。地方政府基础财政领域的融资行为延续平稳运行，信用扩张承压，短期内难以发生方向性扭转，但融资节奏呈逐步后置趋势，可能对下半年债市形成阶段性扰动。
- 新增专项债：2025年全国地方政府新增专项债净融资额（剔除置换存量隐性债务）约为44,793.67亿元，同比增长19.35%，规模创历史新高。2026年1-5月同比下降6.41%，扩容节奏有所放缓。2019年以来专项债净融资规模整体呈稳健增长态势，年均复合增长率约为12.92%。2025年恢复快速增长主要投向基础设施、社会事业、生态优化及新兴产业、科创领域项目。地方政府专项债的信用扩张力度相对温和，但信号更为明显，可能更早发力，下半年仍有一定放量空间，若叠加三季度财政刺激政策出台，或对债市有所扰动。
- 融资结构：2025年新增专项债净融资额占地方政府债券净融资总额约84.70%，较2024年提升2.92个百分点，且总体呈波动上行态势。专项债在地方政府信用扩张中的核心载体地位进一步巩固，融资端的扩张主要依赖专项债驱动。当前地方政府信用扩张力度趋于温和增长，主要表现为专项债带动的投资型信用扩张。
区域结构性分化
- 地方政府一般债：净融资额绝对规模和增速较高的地区包括河北、山西、陕西、广东、浙江、江苏、辽宁、西藏等，这些地区在地方财政支出端的信用扩张力度具有一定韧性。净融资额同比回落的地区包括江苏、河南、天津、贵州、重庆等，此类地区因地方债务杠杆较高、刚性债务负担较重，新增基础财政支出力度大幅收缩。多数地区在过去数年间呈现一定的周期性波动特征。
- 地方政府专项债：净融资额绝对规模较高的地区包括广东、山东、浙江、江苏、四川、河北、河南等。净融资额同比增速较高的地区包括上海、宁夏、辽宁、吉林、北京、河北、江苏、重庆、黑龙江等。近年来多数年份均保持专项债净融资稳健正增长的地区包括广东、山东、江苏、浙江、四川、福建、重庆、陕西、辽宁等。青海、西藏、贵州等地区更注重债务风险化解和融资节奏控制。
- 分化原因：一般债主要受地方财政承受能力、财政投入意愿和债务负担影响。专项债融资向“融资建设→收益偿债”模式转变，受区域经济体量、优质项目储备、刚性债务负担、其他地方金融资源供给等内部因素及国家战略发展规划的政策性导向等外部因素影响。专项债资源将持续向经济体量大、项目储备充足以及国家重点发展的地区倾斜，如广东、江苏、浙江等传统经济大省，以及山东、川渝、陕西、辽宁等承担国家区域发展战略任务的地区。
研究结论
当前全国地方政府债券净融资规模整体保持稳健，但区域结构性分化明显。地方政府通过扩大一般债和专项债的净融资规模支持地方基础设施建设和公共服务供给，但一般债扩张力度较疫情后修复阶段已明显放缓，信用扩张承压；专项债的信用扩张力度相对温和但信号更为明显，主要表现为专项债带动的投资型信用扩张。地方政府资产负债表的有序扩张是拉动内需增长的重要抓手，新增融资更多投向重大项目投资领域，尤其支持科技创新和新兴产业项目。未来信用扩张可能更集中于头部地区，尾部地区维稳，且专项债净融资规模在下半年仍有一定放量空间。
