美国企业信用风险：已转移而非消除

美国信用市场表面平静，但风险已悄然转移至不同层级，主要表现为定价与基本面脱钩。

核心观点与风险转移：

• 私募信贷：通过净值平滑（NAV smoothing）隐藏风险，借款人结构更弱（杠杆5-7倍，覆盖率1-2倍），实物支付（PIK）占比上升，贷方接管规模扩大，但整体风险仍处于个位数。
• 投资级公司债（IG）：基本面有所减弱，利差收窄主要由价格不敏感的全面收益需求维持，而非基本面支撑，“坠落天使”（fallen-angel）风险敞口占利差的三分之一，对指数限制的持有人构成压力。
• 高收益（HY）：防御性风险/回报特征优于BBB级，但得益于更短的期限（3年）和更干净的指数（BB级占比超50%），风险并未消失，而是被转移。
• 私募信贷：通过借款人规模填补市场空间，但结构界限模糊，巨型直接贷款兴起，软件/AI相关公司（占投资组合约25%）风险集中，契约条款松弛，压力累积但显性化较慢。

关键数据与趋势：

• 美国非金融企业信用利差处于73个基点，较战前水平收紧12个基点，但盈利未转化为更优信用质量。
• 投资级企业EBITDA利息保障倍数降至约6.3倍，净杠杆率温和攀升至约2.7倍。
• 预计EBITDA增长将抵消利息负担，但杠杆率仍将上升，利差扩大可能受息差抵消。
• “坠落天使”风险集中，BBB级债务约占总投资级资产组合的45%，实际“坠落天使”数量攀升。
• HY市场期限短（3年），价格敏感性低，能缓冲利差波动，但需关注经济增长、利率和AI颠覆影响。
• 私募信贷中，直接贷款回收率低于BSL市场，契约条款松弛，软件/AI相关公司杠杆率高，PIK使用量上升。

研究结论：

• 信用风险被转移而非消除，需关注不同层级的压力累积。
• 公共市场定价与基本面脱钩，私募信贷风险显性化较慢，但需警惕软件/AI相关公司风险。
• 总回报比超额回报更具韧性，但风险集中于低评级类别。
• HY市场作为私募信贷压力的流动、透明代理指标，需关注流动性变化。