核心观点与关键数据
- 公司概况：恒逸石化是全球领先的“炼化—化工—化纤”全产业链一体化龙头企业，以文莱炼化一期项目为上游战略支点，国内PTA-聚酯及己内酰胺-PA6工厂为产业基石，构建了从原油加工到化纤产品的一体化全产业链闭环。公司已全面启动文莱炼化二期项目建设，进一步提高海外市场占有率。
- 业绩增长核心驱动力：文莱炼厂充分享受地缘政治冲突下东南亚成品油供需格局紧张带来的高价差红利；国内“涤纶+锦纶”双轮驱动优势凸显，己内酰胺-聚酰胺一体化项目贡献显著增量，PTA及聚酯产业链亦稳步复苏。
- 文莱炼厂优势：独特区位优势凸显，成品油高景气贡献核心盈利，二期项目稳步推进。文莱炼厂兼具原油保供、税收优惠、市场化定价、低运保费、东南亚需求腹地等多重优势，在地缘扰动加剧、全球炼厂因原料紧张减产的环境下，公司能够维持满负荷运行，并充分享受成品油与芳烃价差走阔红利。
- 文莱二期项目：设计产能达1200万吨/年，力争于2028年年底建成，届时文莱炼厂总产能将达到2000万吨/年。二期项目将围绕重油加工、产品结构优化和一二期协同展开，有望进一步提高文莱项目的一体化深度与规模经济。
- 东南亚成品油市场：亚洲新兴市场是主导石油需求增长的重要区域，东南亚地区的石油产量正在下降，而石油需求预计将从2025年的每日500万桶增加到2035年的每日640万桶。东南亚地区在石油需求增长方面展现出强劲潜力，尤其是在交通燃料领域。东南亚成品油市场存在较大缺口，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨。
- 己内酰胺-锦纶板块：广西己内酰胺-锦纶项目已成为公司第二增长曲线，2025年公司广西项目一期进入试生产阶段，可年产60万吨己内酰胺（CPL）和60万吨尼龙6（PA6）。项目采用先进的己内酰胺绿色生产技术与高度一体化的工艺设计，突破多项技术瓶颈，且该项目全流程集成配套生产要素与能源资源，能耗物耗指标显著优化。
- PTA-聚酯链：全线稳步复苏，盈利能力大幅改善。PTA方面，2026年行业新增产能几近为零，叠加行业“反内卷”主动减产以及由于原料PX紧缺的被动减产，供需格局持续改善。聚酯纤维方面，虽然2026年Q1因公司看好后市、主动控制销售节奏而产生账面亏损，但实际盈利能力已大 幅 修 复 。 聚 酯 瓶 片 方 面 ， 盈 利 改 善 同 样 显 著。
- 油煤双线布局：公司围绕“一滴油、一块煤到两根丝”的战略，积极推进多个重大项目，继续向原料自主可控和绿色循环延伸。2026年5月，公司公告拟投资建设位于新疆的“年产240万吨高品质纤维用煤制乙二醇项目”，旨在向聚酯产业链上游延伸，实现乙二醇原料自主可控，并通过煤基路线对冲原油波动。除煤化工外，公司还同步推进循环经济布局，拟投资建设位于湖北荆州的“年产30万吨循环新材料工业示范项目”。
研究结论
- 盈利预测：预计公司2026-2028年营收 分别 为1417.4/1435.2/1477.3亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为79.1/78.0/85.6亿 元 ， 对 应PE分 别为6.9/7.0/6.3倍。
- 合理股价区间：结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间在16.5-17.6元之间，相对于公司目前股价有9%-17%的溢价空间。
- 投资建议：公司作为“炼化-化纤”一体化龙头，海外炼厂的独特布局使其充分享受到成品油高景气红利，盈利能力大幅提升。同时，国内PTA、聚酯、锦纶全产业链稳步复苏，己内酰胺一体化项目贡献显著增量。公司未来成长路径清晰，文莱二期、新疆煤化工、荆州再生聚酯等重大项目稳步推进，有望持续贡献利润增量。我们预计公司2026-2028年营收 分别 为1417.4/1435.2/1477.3亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为79.1/78.0/85.6亿 元 ， 对 应PE分 别为6.9/7.0/6.3倍。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间在16.5-17.6元之间，相对于公司目前股价有9%-17%的溢价空间。考虑到公司业绩已迎来拐点，盈利中枢有望抬升，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
- 风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。
