聚焦利润率与回报：Azure板块分析

核心观点

• Azure 盈利能力分析：尽管 Azure 的毛利率近年来有所下降，但通过控制运营支出，Azure 的整体盈利能力仍然保持稳定。
• Azure 毛利率趋势：Azure 毛利率预计将在 FY27/28 年底触底，稳定在低 50% 左右，并有可能回升至中 50%。
• Azure AI 服务毛利率：Azure AI 服务毛利率预计将从 FY26 的中高 20% 左右上升，主要受供需关系、Azure AI 堆栈的全面采用和定价环境等因素的推动。
• IC 业务盈利能力：IC 业务（Azure 所属）的盈利能力高度持久，运营杠杆有效地抵消了大部分毛利率压力。
• 投资回报：尽管近年来投资规模庞大，但微软的整体增量投资资本回报率（ROIIC）仍然保持在健康水平。

关键数据

• Azure 毛利率：预计 FY27/28 年底触底，稳定在低 50% 左右，并有可能回升至中 50%。
• Azure AI 服务毛利率：预计将从 FY26 的中高 20% 左右上升。
• IC 业务运营利润率：报告期内略有下降，但幅度较小。
• 公司 ROIIC：过去几年保持在 mid-20% 左右。

研究结论

• Azure 毛利率下降的主要因素：Azure 中 AI 服务的占比提升、前期扩展成本以及会计变更带来的折旧影响。
• Azure 毛利率回升的潜在驱动因素：Azure AI 服务的快速扩展、工程效率的提升、Azure AI 堆栈的全面采用、与 OpenAI 收入分成协议的终止以及 GitHub Copilot 的按使用付费转型。
• IC 业务盈利能力的主要风险：研发支出大幅增加或对第一方 AI 应用的补贴增加。

建议

• 维持“买入”评级，目标价 550 美元。
• 关注微软在提升工程效率方面的进展，这将有助于提升 Azure AI 服务的毛利率。
• 关注微软的研发支出情况，这可能会对 IC 业务的运营利润率产生影响。