核心观点与关键数据
2026上半年沥青期货呈倒V型走势，地缘政治是核心定价因子。美伊冲突引发霍尔木兹海峡封锁风险，推动油价脉冲式上涨，沥青期货BU2609合约至4586元/吨；6月停战协议签署后风险溢价回吐，价格回落至3753元/吨。基本面呈现“供需双弱、库存去化”格局：炼厂深度亏损压制开工，前5月产量同比锐减25.63%，开工率降至13.6%历史谷底；高价抑制叠加雨季制约，终端需求持续疲软，但供应收缩力度大于需求降幅，库存逆势去化，现货资源偏紧。
基本面分析
供应端
- 前五个月产量788.91万吨，同比降25.63%，主要因原料成本高企、独立炼厂亏损严重，5月检修减损量692.01万吨。
- 6月重交沥青开工负荷率15.8%，同比降15.70个百分点，山东开工率25.4%，同比降11个百分点，综合产能利用率降至历史谷底13.6%。
- 后期原料到港节奏与开工恢复预期增强，供应收缩格局或临近尾声。
需求端
- 上半年终端需求疲软，防水卷材开工率29%（环比-5pct，同比-10pct），道路改性沥青开工率24.5%（环比+0.5pct，同比+0.5pct）。
- 6月南方进入梅雨季，道路项目施工受限；北方刚性需求边际改善，但高价令多数项目延迟开工。
- 终端按需采购为主，市场交投氛围偏淡。
进出口
- 1-5月进口132.40万吨（环比-1.87%），出口40.00万吨（同比+60.11%），主要受益东南亚基建需求与国内价格品质优势。
库存端
- 5月月度库存233.27万吨（同比+14.64%），6月库存去化，54家样本厂库库存80.7万吨，社会库存113.5万吨（同比-38.4%）。
- 后期累库压力短期有限，但7月炼厂排产增加，海峡通航后供应恢复预期提升。
原料端
- 布伦特原油上半年呈倒V型走势，2月28日美伊冲突后一度触及119.5美元/桶，6月停战后跌至68.56美元/桶。
- 下半年国际油价预计维持相对弱势，沥青与WTI原油裂解价差走阔至中高位，但高位回落风险存在。
沥青利润
- 山东地炼理论利润-624.87元/吨，河北-566.05元/吨，江苏主营573.07元/吨。
- 独立炼厂深度亏损压制开工，主营炼厂盈利尚可，原料成本下降后毛利环比改善，但距离刺激大规模复产仍有距离。
后市展望
- 下半年沥青价格中枢跟随原油，但“低供应、低库存与需求季节性释放”多重作用下或展现更强韧性。
- 当前估值中性偏高，若旺季去库符合预期且成本端未坍塌，沥青维持震荡偏强。
- 风险点：地缘局势反复或宏观衰退预期强化导致原油超预期下行，以及道路项目资金到位滞后制约需求兑现。
供应预测
- 下半年增产空间有限，受制于利润分化格局及原料稳定性问题。
- 10月产量高峰或阶段性拉动炼厂意愿，但原料增加叠加效益改善后仍有提产空间。
需求预测
- 高价负反馈效应已显现，资金面改善程度是关键变量。
- “十五五”开局基建投资转向存量养护与补短板，初期沥青需求有限。
- 三季度需求缓慢爬升，8月底至11月进入黄金施工期，12月后季节性淡季。
成本预测
- 原料供应短缺缓解，但油价中枢难回冲突前水平，成本支撑存在。
- 全球经济复苏动能偏弱，需求端难以支撑油价，地缘风险仍可能引发短期脉冲波动。
市场格局
- “低供应、弱需求”奠定下半年基调，现货资源紧张，库存去化延续。
- 裂解上行空间或有限，原料供应恢复叠加需求旺季不旺时裂解价差高位回落风险。
风险因素
地缘政治冲击、国际贸易争端、欧佩克+产量政策等。
