核心观点
- 宏观环境：下半年宏观基本面呈现“K”型分化格局，外需强内需稳，新兴产业产投走强，传统制造业及基建景气度回升可能性不大，消费和地产或呈现结构性回暖。
- 政策预期：政策方面，逆周期与跨周期调节平衡，出口韧性支撑下经济目标增速完成难度或不大，增量刺激政策大幅发力的可能性有限，关注存量政策的集成效应。
- 信贷周期：贷款增速下行、信贷需求疲软是流动性超预期宽松的关键原因，根源在于经济K型修复下传统债务部门的持续收缩，信贷周期的趋势性回落可能还远未结束。
- 流动性：下半年银行间流动性的扰动因素可能主要有信贷的阶段性修复和央行监管力度的边际调整，但其或更多放大短期波动，中长期来看，资金面宽松的根基可能并未动摇。
- 利率：下半年降息窗口仍在，但幅度制约犹存，预计降息一次、幅度在10BP左右，三季度落地的概率较大。
- 地方财政：土地财政在2026年预计仍难以止跌，地方财政收支缺口必然需通过其他收入来源平衡，主要的增量来源为新增发行地方债专项债收入与非税收入。
- 债市策略：下半年债市仍应维持多头思维，组合久期可阶段性保持中性偏高水平，以充分捕捉利率可能震荡下移带来的资本利得的机会，同时在结构上顺着曲线挖掘凸点机会。
- 信用策略：关注城投信用定价回归的潜在可能性，短期变量为监管关注评级虚高，中期变量为特殊再融资债发行将于2026年截止，长期变量为城投债的供给变化。
关键数据
- 2026年年初以来10年期国债收益率震荡下行。
- 2026年3月城镇调查失业率升至5.4%，4月降至5.2%。
- 2026年一季度GDP当季同比增速5.0%。
- 2026年1-4月，央行外汇占款科目新增2,989.85亿元。
- 2026年1-4月，央行公开市场净回笼逾8000亿元。
- 2026年4月企业中长期贷款同比负增。
- 2026年4月居民中长贷增长乏力。
- 2026年4月新能源乘用车厂商出口40.6万辆，同比增长111.8%。
- 2026年前4月100大中城市土地成交3,953亿，为过往十年来新低。
- 2026年3月调查失业率处于季节性高位。
- 2026年3月能繁母猪存栏量同比增速转为负值。
- 2026年5月21日，特殊再融资债已发行12,139.62亿，已占2026年额度60.70%。
研究结论
- 下半年债券市场利率中枢或延续震荡下移。
- 下半年债市仍应维持多头思维，组合久期可阶段性保持中性偏高水平。
- 对于30Y国债等超长久期资产，更适宜以灵活小仓位博弈阶段性波段机会。
- 城投债估值仍处于与非标舆情脱敏、信用定价弱化的阶段，但可能面临短期变量、中期变量和长期变量的潜在挑战。
