事件
公司发布2025年半年报，25H1营收/归母净利润分别同比+18.52%/+9.79%至103.16/7.06亿港元，半年度股息为0.19港元/股。
经营分析
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烟叶进出口及卷烟出口业务单价提升明显，整体营收稳健：
- 烟叶进口业务营收同比+23.47%至83.99亿港元，销量/单价同比+2.5%/+20.50%，主因单价提升明显。
- 烟叶出口业务营收同比+25.92%至11.56亿港元，销量/单价同比+12.7%/+11.66%，公司积极拓展新客户并优化定价。
- 卷烟出口业务营收同比+0.81%至5.52亿港元，销量/单价同比-7.9%/+9.51%，公司持续优化产品组合及提升自营占比，营收微增。
- 新型烟草出口业务营收同比-66.45%至0.15亿港元，销量/单价同比-65.4%/-4.15%，受海外监管政策及供应链冲击影响。
- 巴西经营业务营收同比-50.32%至1.95亿港元，销量/单价同比-34.8%/-23.78%，受极端天气影响。
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H1结构性因素致整体利润率下降，多数业务盈利能力仍处提升趋势：
- 25H1公司毛利率与净利率为9.17%与7.00%，同比-1.91/-0.81pct。
- 烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务毛利率分别为8.18%/5.46%/25.70%/5.48%/27.44%，同比-2.77/+2.40/+3.52/+0.65/+10.20pct。
- 整体毛利率下滑主因业务结构变动，烟叶进口业务营收占比提升，成本上升幅度大于单价提升幅度。
- 卷烟出口自营渠道拓展及新品引入带动毛利率较快上升。
- 25H1公司行政及其他经营开支费用率为0.77%，同比-0.09pct，财务费率同比-0.53pct至0.80%。
内生业务及外延发展
- 内生业务盈利能力提升具备确定性，公司持续优化卷烟产品组合、变革经营渠道，自营业务占比提升推动毛利率抬升。
- 7月25日公司与四川中烟签订“长城”牌雪茄全球市场独家经销协议，验证公司“稀缺&确定性”发展属性。
- 公司凭借国际资本平台优势挖掘行业潜在机会，强化供应链管理，期待内生与外延业务驱动下实现跨越式发展。
盈利预测、估值与评级
- 预计公司2025-2027年EPS分别为1.37/1.53/1.75元，当前股价对应PE分别为26/23/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 汇率大幅波动，自然灾害风险，渠道及新品扩张不及预期。
