近期债市思考：都不看好我，偏偏我最争气

研报总结

核心观点与市场表现

• 本周债市表现超出预期，隔夜利率回落至1.4%左右，流动性担忧解除，10年期利率未突破1.75%，周三多数期限品种利率下行，仅30年期利率逆势上行。
• 科技板块显著上涨，非科技板块表现疲软，创业板与30年期国债共振上涨，股债关系高度结构化，并非伪回归，而是有宏观解释。

宏观信号与市场反应

• 3月至4月宏观信号已提示利率波动，如消费细分板块景气度回落、房地产结构性小阳春但信贷指标未改善、银行配置盘驱动中短端利率下行等。
• 3月底股债市场财报联动，银行卖老券冲击小于去年，显示可卖老券减少；保险卖老券、减权益行为突出，Q1险资配置股票比例变化不大。

逻辑悖论与市场预期

• 市场存在“鲸落万物生”的思维，但地产调整后未带来其他行业兴盛，科技板块强产业趋势需基本面支撑。
• “抽血论”认为科技不景气时风险资产整体表现未必更好，需关注宏观因子对“地心引力”的影响。

基本面交易与信贷消费转弱

• 5月通胀数据公布后，30年期国债期货触底反弹，成为5-6月基本面交易起点。
• 消费领域：金银珠宝贡献下降，餐饮等非商品消费表现一般，国补品种退潮，电子产品零售额增速放缓。
• 信贷方面：科技链和出口链弱信贷但强增长，公积金不计入统计，二手房价回落，正确政绩观抑制对公贷款。

商品市场与通胀预期

• 美伊战争初期通胀预期升温，但战争长期化导致“输入型衰退”风险，油价见顶回落。
• 商品主跌浪确认，文华商品指数下跌，仅农产品和煤炭板块偏强。
• 美伊战争结束未必能完全解除输入型衰退风险，内生动因需关注。

债市供需与长端机会

• 债市供需问题已基本解决，银行EVE指标无压力。
• 超长债利差未下不去原因：去年配置亏损的疤痕效应、市场未形成明显共识、流动性收紧打断利差压缩。
• 可能处于长短利差压缩过程，错过上半年短端银行配置行情，需关注下半年长端回补和通胀交易结束行情。

风险提示

• 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。