全球存储行业：铠侠投资评级下调为“表现不及大盘”，目标价上调至40000日元

+852 2123 2645mark.li@bernsteinsg.com李马克 全球记忆 铠侠控股株式会社 Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com 表现不佳 +852 2123 2669yipin.cai@bernsteinsg.com叶品才，CFA 目标价位 285A.JP 40,000 JPY(17,000OLD) 铠侠：所有事项均告终 - 表现不佳 短期动能将支撑股价。价格仍在上涨，尽管在2026年下半年增速有所放缓。因此，盈利增长将十分显著。拐点的预测难度较大，但我们仍认为NAND价格将在2027年达到峰值，并在2028年年底前回落至中位数35%左右的毛利率水平。 81,20040,000Upside/(Downside)(51)%83,140/1,950.001,966.72FYEMarNA44,362.7545,138.19截止日期285A.JP 收盘价（日元）目标价位 (日元)52周区间亚细亚股息收益率市值（日元）（B）EV (日元) (B)2026年6月12日 我们详细的估值发现该股票高估了50%。我们的SOTP估值（如有需要可提供Excel文件）给出：基于长期协议（LTAs）覆盖的每股收益（EPS）为20倍，剩余部分为10倍，并额外模拟了客户放弃的财务担保以及产能返还给投资者的情况。该估值设定目标价约为40,000日元，即当前股价的50%下跌空间，除非铠侠（KIOXIA）的长期毛利率（GM）为65%，或财务担保占LTAs合同价值的80%，或短缺持续至2032财年。 记忆会成为中国在人工智能领域的优势吗？激进的涨价让中国得以发展壮大，并为非中国客户使用中国供应链提供了理由。半导体出口管制减缓了中国在人工智能领域的发展，但不断增长的国内且更便宜的内存供应会使内存成为中国的一项结构性优势吗？内存供应商值得获得健康的回报，但应考虑调整平衡，使内存更具价格竞争力，从而扩大人工智能的采用规模。 投资启示 铠侠：我们将目标价上调至40,000日元，主要受近期价格表现提振，但详细分析显示，随着中国意外压低了长期利润率，该股票估值偏高。我们现目标为4.1倍一年前瞻市盈率（此前为1倍两年前瞻市净率），并重申“表现不佳”评级。 细节 请随时下载我们的NAND行业模型（NAND）和铠侠公司模型（KIOXIA）。如需讨论下文提到的SOTP（各部分总和）估值模型，可按要求提供Excel格式版本。 所有各方均告终止 LTAS 真的那么有效吗？一项量化评估 当价格可能跌破底价16-30%时，客户将获得财务奖励以解除长期合同（LTAs）。长期合同与财务担保或许能说服供应商扩大生产，但这不足以避免收益和股价的波动。 已有大量媒体报道（例如这里、这里和这里），但三星、SK海力士、美光以及铠侠至今尚未正式发布足够的信息，供投资者评估长期协议（LTAs）的有效性。如何确定价格是最重要的，但它们均未提供任何定量信息。对于任何财务担保的规模，也未有任何评论。至于铠侠，迄今为止其唯一披露的信息是，其2027财年的比特出货将停止。 闪迪就长期协议（LTAs）分享了更多信息，我们现将相关披露内容总结如下。在没有更好数据的情况下，我们假设铠侠的LTAs将与闪迪披露的内容相似。 • 持续时间：3-5年 • 采购合同（LTA）覆盖的比特出货量百分比：超过2027财年出货量的1/3（但我们将采用KIOXIA提供的50%用于KIOXIA的估值） • 三笔交易中承诺的最低合同价值：416亿美元 • 金融担保占长期贷款协议最低合同价值百分比：110亿美元 根据闪迪的披露，其在合同中的最低价格设定比其6月份的价格低10%（见附表1），因此我们假设铠侠的合同中也有一个比铠侠6月份价格低10%的最低价格。 此外，(展2)中所示的一个简单估算表明，为SanDisk达成的财务担保是客户同意的最小合同价值的16%。如果铠侠(KIOXIA)的财务担保也应为16%，那么NAND价格跌破地板价16%（或较6月份季度价格下跌24%）将导致客户退出长期协议(LTAs)并放弃担保，因为从公开市场购买将更省钱。在我们的下方估值中，我们慷慨地假设铠侠的财务担保为LTA中约定的最小采购量的30%，这意味着当价格跌破地板价30%（或较6月份季度价格下跌37%）时，客户将退出LTA。 这意味着，根据目前的披露，长期协议（LTAs）在下行期能为供应商提供财务担保，从而带来有保障的收入增长。这种增长的幅度足以让收入谷底更容易接受，可能足以覆盖成本、避免亏损，从而让供应商愿意投资并扩大产能，但其规模远小于目前的巨额利润，因此无法将铠侠（KIOXIA）的收入维持在接近当前峰值的水平。这对半导投资者来说是好事，但存储器投资者仍需注意，长期协议和财务担保不足以避免收入和股价的波动。 科尼卡美能达的长期价值是什么？ 基于其长期盈利预测的、详细的、按各部分总和（SOTP）进行的估值发现，铠侠（KIOXIA）被高估了50%。 许多人认为当前估值偏低，并引用铠侠（KIOXIA）仅8.6倍的1年期市盈率作为依据。然而，这显然忽略了当前盈利可能因为前所未有而成为异常值、并不代表典型周期的可能性。因此，我们主张在估值中应将本周期内的盈利以不同方式考虑。同时，我们也承认，包含长期合同（LTAs）的盈利可能更稳定，值得更高的估值。目前快速现金积累所产生的现金回报也应予以考虑。 因此，我们提出以下SOTP框架，因为它能更好地反映不同时间范围内不同收益所具有的不同风险。 1.短期（现至2028财年）：我们的框架将视此为当前短缺所导致的暂时性意外收益。该期间收益的价值将通过向投资者现金返还来确认，并具有1倍市盈率。我们预计到2028财年结束时KIOXIA的净现金余额，并假设将分配给股东的金额，以反映该期间收益所体现的估值。 2.标准化与可重复状态（2029财年及以后）：此状态考虑了在供应商有足够时间将供需调整至“标准化”平衡时的长期“标准化”值。我们的模拟假设市场将在2029财年达到此状态，因为2029财年已足够让供应商克服洁净室、EUV系统可用性等瓶颈。2029财年也应该足够远，使中国能够增长到具有显著规模，从而市场的结构性影响能被妥善感知。我们视此状态下的收益在2029财年以后的重复性，并因此支持其估值倍数，但将收益分为两部分并对其应用不同的估值倍数 - a.由LTA覆盖的收益——我们假设LTA将得以持续并成为主要由超大规模企业及企业客户采用的一种普遍做法。该类别的收益将更加稳定，我们慷慨地以2029财年收益的20倍进行估值。我们假设铠侠（KIOXIA）的出货量中有50%属于此类，首先是因为这是铠侠目前关于LTA覆盖范围的指引。此外，在最近的一次活动中，闪迪（SanDisk）首席财务官表示消费业务“更具交易性”，而这类LTA“并不真正适用”。尽管铠侠在最近的投资者日上分享了其长期目标，即数据中心及企业板块的收入占比将超过60%，但我们对此应用了小幅折扣，并假设有50%的收入将由LTA覆盖，因为中国的超大规模企业及企业客户更倾向于与中国供应商签订LTA。 b.未由长期合同（LTA）覆盖的收益——如前所述，我们考虑中国客户的偏好，并假设部分客户，尤其是消费者客户，不太可能预先提供类似的财务担保来签订类似的长期合同（LTA）。此类收益的风险较高，其估值按2029财年收益的10倍计算。我们假设铠侠（KIOXIA）剩余50%的出货量属于此类。 3.客户放弃的财务担保（2029财年-2031财年）- 当前的长期合同（LTAs）期限为3-5年（即有效至2031财年并于2032财年到期），并由财务担保提供支持，若客户未能履行其采购义务，则该担保款项将支付给供应商。我们预期根据当前的长期合同从这些担保支付中获取部分收益，因为我们相信这些长期合同将被终止，且地板价将不再适用。此外，尽管我们预计长期合同将成为部分客户的惯例，但我们预计该收入不会在2031财年之外重复，因为未来的价格可能将更加稳定，因此客户在未来长期合同中放弃财务担保的可能性将大大降低。为了评估这些收益，我们估算了2029财年由财务担保产生的每股收益（EPS），并将其乘以3倍，以反映客户放弃的财务担保将持续至2031财年但自2032财年起终止。 我们随后构建了一个模型，模拟这些类别收益如何根据内存 ASP（见附表5）和毛利率（GM）（见附表6）随时间推移的不同假设而变化，并应用上述估值框架来确定 KIOXIA 值得的公司股价。如附表6所示，我们以2029财年35%的“标准化”毛利率为起点，因为 KIOXIA 的长期经营利润率指引为20%中段，这意味着其长期毛利率约为低30%，（因此35%可被视为慷慨），且该公司在最近的投资者日并未更改此目标。接着，我们进行敏感性分析，以找出当前股价所隐含的“标准化”毛利率，以便投资者能根据中国成为足够大的NAND供应商时，长期内能合理实现的毛利率，评估该股票的任何上行/下行风险。 接下来，我们考虑从现在到2028财年（即上述“1”类）股东收回的现金。我们预测铠侠（KIOXIA）的净现金状况将很快从历史上的负数转为正数，并将在未来两年内急剧上升（见附表9），但也意识到，铠侠将保留部分现金储备以应对运营需求和突发事件，如并购，正如投资者日所指引的那样。我们假设铠侠将保留2万亿日元，主要参考SK海力士（SK hynix）提出的1万亿韩元目标，并根据其相对收入规模进行调整，并发现从现在到2028财年结束，大约有17000日元/股的过剩现金应分配给股东。 总计，这些部分加起来约为每股41,500日元，比当前股价低50%（见第10页附表）。 展品6：我们假设NAND业务的标准化毛利率为35%。另一方面，假设的长期协议（LTA）最低价格意味着毛利率达到80%以上。 需要65%的“标准化”生物技术改良作物或80%的财务担保才能证明当前股价的合理性，而我们认为这两种情况都不现实。 有些人可能会认为35%的“正常化”毛利率过于保守。事实上，敏感性分析发现，SOTP估值对“正常化”毛利率的假设非常敏感（见附表11），而当前的股价需要大约65%的稳定状态毛利率才能得到合理支撑（见附表12）。 有些人可能会说，与今天的利润率相比，65%显得要求不高。然而，我们的观点是，长期盈利能力由行业结构和竞争行为决定，而今天的利润率飙升是突然且意外的需求激增及由此导致的供应短缺的结果。事实上，NAND领域的竞争只会更加激烈，因为 YMTC的技术实力与市场份额的扩张（见第13页展品）将使YMTC成为2028年第三大供应商。查看第25页展品，投资者还将发现，其毛利率（65%）显著高于本周期之前的任何峰值，更不用说此前处于20-30%区间的周期内毛利率了。 敏感性分析还发现，80%的金融担保可以产生高于当前股价的估值（见附表14），但我们认为这种情况发生的可能性非常小，因为这实际上意味着LTA客户愿意接受接近今天的价格，并提前向供应商支付未来3-5年内累积的总采购额的现金价值。 第12号展品：为证明当前价格合理，长期毛利率必须达到约65%。 第14项展品：对于长期贷款安排（LTA）的金融担保覆盖面非常高，这也可能为其辩护一个非常高的估值，但我们认为这种情况发生的可能性非常小。 归根结底，一家公司的股票价值主要应由长期可持续的盈利能力决定。短期意外之财有所帮助，但作用有限。 如附表11所示，铠侠(KIOXIA)的大部分股票价值源于长期的“标准化”收益，因为这些收益具有可重复性，值得乘数估值，并且长期毛利率也需要足够高。有些人可能会说我们的模型低估了短期暴利的持续时间，因为SK集团董事长表示短缺将持续到2030年。然而，如果铠侠的长期毛利率为35%，那么为了证明当前股价（见附表11），短期暴利需要比我们当前模型预测的高出约2.5倍。由于我们的模型假设短缺将持续到2028财年，即从现在起再过2.5年，这意味着要证明当前股