每日精选研报-20260616

研报总结

创新药专题：PD(L)1经治后耐药困局不容忽视，2026年催化密集

• PD-(L)1经治后耐药已成高需求蓝海适应症，存量患者基数庞大且机制复杂。
• 后PD-1时代创新药重点布局新联合治疗、新技术、新靶点三大研发策略。
• 2026年是PD-(L)1耐药治疗从概念验证走向估值兑现的关键年份，催化密集。
• 2026年行业投资主线围绕FIC/BIC潜力品种、注册/商业化双抗龙头、IO后线ADC展开。
• 当前全球缺乏PD-1经治耐药后高级别循证医学证据，市场痛点未解决。

代理操作的蓝图如何打造互联企业（英）2026

• 传统职能型运营模式已成为AI价值释放的主要障碍，打破职能壁垒是关键。
• 互联企业需以跨域代理工作流、互操作数据、企业编排为三大核心支柱。
• 六大基础能力可使自主工作流adoption提升5.4倍，其中变革管理和AI治理影响最大。
• 领先的自主运营企业可实现64%的投资回报率提升，远超行业平均水平。
• 企业需从架构、人员、边界、管控、变革管理五方面推进自主执行转型。

中期资本支出预期继续改善

• 2026年全行业资本支出增速预计13%，2027年预计12%，均远高于历史平均水平。
• 科技和公用事业板块是中期资本支出增长的核心动力。
• 数据中心、半导体资本支出2025-29年复合增速预计分别达35%、23%。
• 化工、建筑设备板块中期资本支出预期分别下调4.1pp、4.0pp。
• 电信、消费板块资本支出相关指标低于历史中位数，存在周期性逆风。

日本电线电缆行业：股价调整但基本面强劲

• 2026年全球超大规模数据中心资本支出预计同比增长87%，AI相关需求将拉动线缆及光器件需求。
• 古河电工2027-2029年营业利润复合增速预计达42.1%，为三家企业中最高。
• 住友电工光器件业务增长潜力未被充分反映，上调其盈利预期及目标价。
• 藤仓产能瓶颈或影响短期增长，下调其盈利预期及目标价。
• 行业短期股价受宏观不确定性及AI板块回调影响，但长期增长逻辑不变。
• 三家企业投资优先级为古河电工>住友电工>藤仓。

能否通过创新缓解阿尔茨海默病日益加重的负担？

• 美国人口老龄化将推高医疗支出，阿尔茨海默病是老年健康负担的核心驱动因素。
• GLP-1类药物无法缓解AD负担，当前抗淀粉样蛋白疗法效果有限。
• 脑穿梭技术可突破血脑屏障，Denali的获批验证了其临床可行性。
• AD治疗可分为疾病修饰和症状控制两大赛道，对应约500亿和200亿美金市场。
• 靶向tau蛋白的疗法或成为AD疾病修饰治疗的新方向。
• 相关企业可分为疾病修饰、症状控制等类别，对应不同投资逻辑。

汽车半导体：模拟产品持续向好，但需审慎选择

• 模拟产品营收增长将持续至2026年，Q1'26同比增20%，Q2'26预计增21%。
• 汽车半导体已恢复增长，但中国市场1-5月需求同比降15%-20%，或引发下半年库存调整。
• 工业领域营收预期上调，2026年预计增25%，2027年增16%。
• 当前行业未达新冠疫情时期短缺程度，整体供需仍有分化，需审慎选择标的。
• 首选买入标的为TI、瑞萨、STM，中性标的包括ON、英飞凌、Melexis。

军工行业2025A&2026Q1业绩综述 内需承压，两机、外贸、船舶景气度突出

• 军工板块整体内需承压，外贸、两机、船舶领域景气度较高。
• 2025A军工板块营收增速3.55%，归母净利润增速-5.47%，2026Q1营收增速-0.15%，归母净利润增速-9.88%。
• 军贸、船舶领域业绩优秀，上游电子、中游加工环节增长稳健。
• 各环节盈利能力整体企稳回升，发动机、船舶领域盈利提升明显。
• 军工基金持仓比例处于近五年低位，超配比例为负。
• 建议重点关注营收创新高的军贸板块，以及FPV无人机、枪瞄/夜视仪普及带动的红外板块需求。

非银金融行业：上市保险公司投资分析(2025年%Q1)260607

• 2025年上市险企归母净利润同比增26.5%，主因股市走强，2026Q1同比降17%受短期波动影响。
• 上市险企投资资产稳步增长，第三方资管规模及占比出现分化。
• 净投资收益率持续下行，总投资收益率随股市表现波动，险企全面增配核心权益，债券配置分化。
• 建议关注长久期地方债、优质非标及核心商业地产，平衡股票会计分类以平滑净利润。
• 需警惕长端利率下行、权益市场波动、现金流错配及非标资产风险。

中国中游：FORGE资产——多行业联合中国中游制造6月报

• 基于四大逻辑继续战略看多中游，构建中国中游100指数，推荐以创业板作为中游风向标。
• 提出FORGE资产框架，筛选电子、机械、电新、家电、汽车零部件等优势赛道。
• 汽车板块建议6月逐步布局，电车出海为投资主线，关注比亚迪、蔚来相关催化。
• 重视六氟化钨、存储等新材料及冲突缓和下的化工补库行情。
• 看好造船周期景气向上，建议关注中国船舶、松发股份等标的。
• AI算力需求旺盛，持续推荐光通信产业链，关注中际旭创等标的。

半导体行业月报：华为发布韬定律，关注半导体产业链发展新机遇

• 2026年5月国内半导体行业大幅跑赢沪深300，费城半导体指数涨幅超纳斯达克100。
• 2026年4月全球半导体销售额同比增93.9%，WSTS预计全年销售额同比增89.9%。
• AI算力硬件需求持续旺盛，北美及国内云厂商均上调资本支出计划。
• 华为发布韬定律，以时间缩微替代几何缩微，利好先进封装产业链。
• 当前半导体行业处于上行周期，AI是核心增长动力。
• 建议关注国内先进封装厂商、晶圆厂、半导体设备厂商的投资机会。

2026SID大会总结：自免行业报告（三）：后Dupi时代，行业的下一个期待是什么？

• AD市场现有疗法单薄，新作用机制药物有望拓展市场，口服制剂可解决现有注射剂依从性问题。
• AD生物制剂渗透率全球约10.3%、美国14.2%，对比银屑病市场仍有充足上行空间。
• 创新靶点可避开IL-4/IL-13单抗及生物类似物竞争，序贯疗法分子或来自不同通路。
• Soquelitinib、KT-621等多款新机制药物在AD治疗中展现出良好疗效与安全性潜力。

房地产开发与服务26年第24周市场量能热度分化，核心城市或将走出底部

• 市场量能热度分化，一线城市新房成交同比+46.2%，二三四线同比分别+7.7%、-8.0%。
• 土地市场维持规模少、溢价率高特点，深圳土拍建拿地溢价率达114%。
• SW房地产板块周跌2.2%，商业综合体类企业表现优异，龙湖、华润置地涨幅居前。
• 建议现阶段提高地产股票配置比例，认为7-8月核心城市基本面韧性将获市场重新认知。

汽车半导体：模拟产品持续向好，但需审慎选择

• 模拟产品营收增长将持续至2026年，Q1'26同比增20%，Q2'26预计增21%。
• 汽车半导体已恢复增长，但中国市场1-5月需求同比降15%-20%，或引发下半年库存调整。
• 工业领域营收预期上调，2026年预计增25%，2027年增16%。
• 当前行业未达新冠疫情时期短缺程度，整体供需仍有分化，需审慎选择标的。
• 首选买入标的为TI、瑞萨、STM，中性标的包括ON、英飞凌、Melexis。

军工行业2025A&2026Q1业绩综述 内需承压，两机、外贸、船舶景气度突出

• 军工板块整体内需承压，外贸、两机、船舶领域景气度较高。
• 2025A军工板块营收增速3.55%，归母净利润增速-5.47%，2026Q1营收增速-0.15%，归母净利润增速-9.88%。
• 军贸、船舶领域业绩优秀，上游电子、中游加工环节增长稳健。
• 各环节盈利能力整体企稳回升，发动机、船舶领域盈利提升明显。
• 军工基金持仓比例处于近五年低位，超配比例为负。
• 建议重点关注营收创新高的军贸板块，以及FPV无人机、枪瞄/夜视仪普及带动的红外板块需求。

非银金融行业：上市保险公司投资分析(2025年%Q1)260607

• 2025年上市险企归母净利润同比增26.5%，主因股市走强，2026Q1同比降17%受短期波动影响。
• 上市险企投资资产稳步增长，第三方资管规模及占比出现分化。
• 净投资收益率持续承压，总投资收益率随股市表现波动，险企全面增配核心权益，债券配置分化。
• 建议关注长久期地方债、优质非标及核心商业地产，平衡股票会计分类以平滑净利润。
• 需警惕长端利率下行、权益市场波动、现金流错配及非标资产风险。

中国中游：FORGE资产——多行业联合中国中游制造6月报

• 基于四大逻辑继续战略看多中游，构建中国中游100指数，推荐以创业板作为中游风向标。
• 提出FORGE资产框架，筛选电子、机械、电新、家电、汽车零部件等优势赛道。
• 汽车板块建议6月逐步布局，电车出海为投资主线，关注比亚迪、蔚来相关催化。
• 重视六氟化钨、存储等新材料及冲突缓和下的化工补库行情。
• 看好造船周期景气向上，建议关注中国船舶、松发股份等标的。
• AI算力需求旺盛，持续推荐光通信产业链，关注中际旭创等标的。

半导体行业月报：华为发布韬定律，关注半导体产业链发展新机遇

• 2026年5月国内半导体行业大幅跑赢沪深300，费城半导体指数涨幅超纳斯达克100。
• 2026年4月全球半导体销售额同比增93.9%，WSTS预计全年销售额同比增89.9%。
• AI算力硬件需求持续旺盛，北美及国内云厂商均上调资本支出计划。
• 华为发布韬定律，以时间缩微替代几何缩微，利好先进封装产业链。
• 当前半导体行业处于上行周期，AI是核心增长动力。
• 建议关注国内先进封装厂商、晶圆厂、半导体设备厂商的投资机会。

2026SID大会总结：自免行业报告（三）：后Dupi时代，行业的下一个期待是什么？

• AD市场现有疗法单薄，新作用机制药物有望拓展市场，口服制剂可解决现有注射剂依从性问题。
• AD生物制剂渗透率全球约10.3%、美国14.2%，对比银屑病市场仍有充足上行空间。
• 创新靶点可避开IL-4/IL-13单抗及生物类似物竞争，序贯疗法分子或来自不同通路。
• Soquelitinib、KT-621等多款新机制药物在AD治疗中展现出良好疗效与安全性潜力。

房地产开发与服务26年第24周市场量能热度分化，核心城市或将走出底部

• 市场量能热度分化，一线城市新房成交同比+46.2%，二三四线同比分别+7.7%、-8.0%。
• 土地市场维持规模少、溢价率高特点，深圳土拍建拿地溢价率达114%。
• SW房地产板块周跌2.2%，商业综合体类企业表现优异，龙湖、华润置地涨幅居前。
• 建议现阶段提高地产股票配置比例，认为7-8月核心城市基本面韧性将获市场重新认知。

2026全球RoboVAN市场发展洞察报告

• RoboVAN存在三类典型应用环境，分别为公共道路全要素混行、全封闭固定路线、区域限定人车混行场景。
• 三类场景分别对应路线灵活路况复杂、路线固定限速低、路线相对固定的特征。

轻工造纸行业研究：海外新型烟草深度八：合规风暴利好龙头，关注国内新烟放开期权

• 国内HNB与尼古丁袋国标已结束公示，进入标准制定期，放开具备必要性与可行性，产业链有望受益。
• 2025年全球新型烟草市场规模905.1亿美元，HNB和口含烟为主要增长动力。
• 菲莫国际新型烟草营收占比突破四成，IQOS与ZYN表现领先。
• 英美烟草现代口含烟高增对冲雾化业务承压。
• 建议优先关注持证专卖环节及香精香料、包装等弹性供应链标的。
• 国内新烟放开节奏、海外监管力度等存在不确定性风险。

在“卡瓦格博之心”持续瞭望顶峰——解析Token经济

• Token经济是全产业链性价比优化运动，存在供给按量计价与交付按结果付费的错配催生Token运营层。
• 杰文斯悖论下Token需求爆发，算力为核心受益环节，建议关注基础模型、算力、应用层相关标的，同时提示多项风险。
• 建议关注基础模型层智谱、商汤等，算力层浪潮信息、紫光股份等，应用层彩讯股份、万兴科技等标的。

纺织服饰行业专题：高端消费回暖，轻奢品牌崛起，如何把握投资脉搏

• 中国高端消费市场自2025年下半年进入结构性复苏通道，商场销售额、奢侈品集团大中华区业绩均显著改善，轻奢鞋服品牌增长远超行业平均。
• 轻奢服饰需求曲线呈S型，需通过“规模-价格-投入”三维框架跟踪品牌势能变化，捕捉股价拐点。
• 野奢户外品牌迎来盈利释放期，亚玛芬、安踏高端品牌、三夫户外转型成效显著，增长确定性强。
• 静奢品牌凭借产品力与运营能力穿越周期，江南布衣设计驱动粉丝经济，比音勒芬经营拐点已至，利润弹性大。
• 推荐“野奢+静奢”高景气品牌组合，包括安踏体育、三夫户外、江南布衣、比音勒芬，对应估值具备吸引力。
• 行业存在宏观经济不及预期、门店扩张不及预期等六大风险，需警惕品牌库存、原材料价格波动等问题。

北交所首次覆盖报告：中科院真空设备龙头：打破海外垄断，半导体+光伏双驱迎来高增长

• 中科仪是国内唯一在集成电路先进制程、清洁/中等/苛刻工艺均实现干式真空泵批量应用的国产企业。
• 公司干式真空泵下游需求由集成电路、光伏双轮驱动，市场空间广阔。
• 募投项目将扩产干式真空泵至20040台/年，进一步增强产品优势。
• 预计2026-2028年公司营收分别为15.97/22.89/29.94亿元，归母净利润稳步增长。
• 可比公司PETTM均值为186.20X，公司当前估值具备性价比。

中国中免深度报告：三渠道重构行业版图，封关+高端并购重塑免税成长天花板

• 中国中免是国内全牌照免税央企龙头，全球第二大旅游零售运营商。
• 国内免税赛道随封关政策、消费回流持续扩容，中免凭借渠道、品类、供应链优势筑牢龙头地位，预计2026-2028年营收593/668/754亿元，归母净利润53.0/62.9/74.2亿元，首次给予增持评级。

探索智能上界，AGI商业价值加速释放

• 智谱是国内最早研发LLM的公司，核心团队源自清华KEG实验室，研发人员占比超74%。
• GLM模型迭代加速，Coding和Agent能力领先，GLM-5.1在SWE-bench Pro排名全球第二。
• 2025年智谱MaaS API收入同比提升60倍至17亿元，毛利率同比提升近5倍至18.9%。
• 参考Anthropic商业化路径，智谱有望将模型能力外溢至更多垂直B端场景。
• 预计2026-2028年公司营收分别为25/65/125亿元，同比增长244%/162%/91%。
• 首次覆盖智谱给予买入评级，当前股价1097港元。

高端芳纶纸生产商供需格局持续优化——内生增长叠加格局优化

• 民士达是国内规模最大的芳纶纸制造企业，全球市占率约10%，杜邦退出芳纶业务后公司全球份额有望进一步提升。
• 下游需求景气：新能源车渗透率提升、十五五特高压投资加码、航空机队未来二十年翻倍，带动芳纶纸需求增长。
• 公司研发投入高，主导多项国家标准编制，产品性能优于国标，已进入国内外龙头客户供应链。
• 预计2026-2028年公司营收分别为5.86/7.07/8.41亿元，归母净利润分别为1.60/1.95/2.39亿元，维持买入评级。

聚焦通用GPU，云、边、端全场景覆盖

• 天垓训练系列占通用GPU收入63.3%，智铠推理系列占36.7%，产品覆盖全场景。
• 预计2026-2028年营收分别为28.3/58.00/113亿元，2027年扭亏为盈。
• 给予优于大市评级，目标价650港元，对应目标市值约1321亿元人民币。

Launch Coverage: Lincoln International (LCLN) Buy Rating and Target Price $27.50

• LCLN是专注中端市场和机构客户的独立投行，依托专有估值数据实现增长，预计2025-2028年营收和净利润CAGR分别为13%和28%，2028年税前利润率将达23%。
• 当前估值对应16.5倍远期市盈率，与同行平均水平基本匹配，反映其溢价增长潜力与相对劣势。
• 核心风险包括投行周期波动、私募股权市场疲软、人才留存压力以及并购整合不及预期。

政策驱动中长期行业增长，公司阳台储能优势明显、户储渠道有突破

• 政策驱动德国、荷兰、比利时等国阳台储能及澳大利亚户储市场放量，英国、瑞士放开政策后市场增长可期。
• 安克创新阳台储能产品迭代至第四代，参数性能、智能化领先同行，德国线下渠道商近70家。
• 安克创新澳洲户储渠道已突破，与最大分销商OSW合作，安装商数量达72家。
• 预计2026-2030年公司储能业务潜在复合增速超30%。
• 维持安克创新2026-2028年归母净利润预测，对应PE为19.7/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。

深度研究报告特钢属性凸显，多元布局带来增长空间

• 公司已从普钢转向特钢，2025年制造业用钢销量占比达89.81%，盈利韧性凸显。
• 钢铁行业基本面已筑底，供给端见顶、库存低位、成本合理，钢价底部震荡。
• 印尼焦炭项目处于爬产阶段，叠加焦炭价格企稳回升，有望增厚公司业绩。
• 金安矿业范桥铁矿投产后铁精矿产能翻倍，同时布局新材料业务，增长空间大。
• 公司分红稳定，2025年分红支付率55%，股息率约4.8%。
• 当前估值仅体现钢铁业务，未充分反映多元化布局价值，目标市盈率12倍。

韩国家庭资产转向股票可持续性研究

• 韩国家庭资产正从房地产、现金向权益类资产转移，2025年股票持有量同比激增48%。
• 散户投资者行为正趋于成熟，信息获取和海外投资经验提升了其投资能力。
• 权益财富效应将更显著，或拉动消费，但也会提升家庭对市场波动的敏感度。
• 上调12个月KOSPI目标至9000点，牛市目标10500点，熊市目标6500点。
• 需警惕散户高杠杆、家庭高债务叠加市场波动带来的风险。
• 韩国资产转向股票的速度和规模快于日本的同类转型。

信贷波动性：为正常化布局

• 美联储最后两次降息将推迟至2027年6月和12月，美债收益率上行推高信贷收益率的技术面支撑仍在。
• 年末美欧投资级和高收益信贷利差预计小幅走阔，但幅度较3月预期收窄。
• 当前信贷波动率处于历史低位，建议买入1-3个月期信贷波动率以应对市场正常化。
• 大宗商品市场持续扰动带来的尾部风险仍需警惕，尤其对欧洲能源依赖度更高。
• 美元信贷相比欧元信贷更具配置价值，欧元区高收益债相对投资级债存在估值修复空间。

固收周报：周观：资金出口双扰动，债市调整怎么看？（2026年第22期）

• 国内债市调整为阶段性，央行仅希望流动性回归中性偏宽，非趋势性上行，后续债市或呈现“由短及长”特征。
• 美国通胀高位但呈结构性分化，市场或交易“高利率维持更久”而非立刻加息。
• 美国经济呈现温和降温，增长动能从劳动力驱动转向需求放缓主导。
• 美联储官员偏鹰表态，加息概率快速上升，需维持限制性政策。
• 海外资产配置应维持防御与弹性再平衡，重点跟踪油价、美债收益率等指标。

金工专题报告：深度学习系列之三：AI因子挖掘的双路径实践与Skill沉淀——从表达式搜…

• LLM增强遗传编程可结合金融逻辑与搜索能力，生成的因子样本外表现稳定，相对Alpha158MLP平均增量IC约2.53%。
• 函数式因子挖掘能表达复杂交易行为，生成的因子内部相关性低，与传统量价因子相关性处于中低水平。
• 两条路线生成的因子均能在传统量价信息外提供边际解释力，并非简单复刻传统因子。
• 选股因子迭代Skill可实现可复盘、可继承、可共享的AI量化研究工作流，不局限于低频量价数据。
• AI因子研究正从单次结果生成转向沉淀可复用的研究能力，而非仅机械生成因子。