HCA：下调目标价，因政策风险和EBITDA增长放缓降低目标倍数；维持市场表现

Market-Perform评分 目标价 HCA 413.00 USD(503.00OLD) HCA：将PT视为政策风险，且EBITDA增长放缓将降低目标市盈率；维持市场表现评级 我们将HCA的PT下调至413美元，并保持市场表现评级。我们看好HCA。 363.23413.00Upside/(Downside)14%556.52/330.00SPX7,553.68FYEDec0.9%80,579132,809截止日期HCA收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年6月3日 目前的价格和估值水平下，其吸引力要大得多，但不要期待短期内会有催化剂来改善前景。我们预计2026年和2027年的EBITDA增长将较为温和，分别为2.8%和4.6%，这主要是由政策变动导致的保险覆盖面降低以及国家主导支付增长乏力所驱动。我们预计有机增长将于2028年开始，在传统指引的高位（6%）复苏，因为阻碍保险参保的逆风因素已全面实施，从而允许传统增长的恢复。我们将我们的EV/EBITDA倍数下调至8倍，以反映增长放缓的算法、短期内上行空间减弱，以及长期风险与机遇的平衡。 我们看到政策转变带来的短期上行潜力，这些转变可能随着民主党在中期选举中获胜而发生，以及/或者医疗资源整合/并购把握机遇，因为规模较小的医院正面临更严峻的环境。从长期来看，我们认为HCA以及大型综合医疗体系将在人工智能领域胜出，通过提升医疗服务提供效率和扩展/自动化护理，从结构上长期改善补偿比率。 政策环境变化带来的压力 - 近几年来，医疗补助（Medicare）、医疗补助（Medicaid）以及药品福利管理方（PBMs）/药品定价一直是政治和政策关注的焦点。随着近期政策开始关注MA风险编码、PBMs商业模式以及医疗补助资金/参保，我们观察到政治家对这些领域的关注有所减少，而对医院成本等领域的关注则有所增加。这导致了对新政策将损害增长以及额外的政策（例如，州指令断款）可能带来额外风险的担忧加剧，从而压低了（相关资产的）估值倍数。 投资启示 我们基于对 NTM+1 EBITDA 预测 169.7 亿美元的 8.0x EV/EBITDA 倍率（此前为 9.0x，从之前的 171.9 亿美元下调）将 HCA Market-Perform 的目标价定为 413 美元（此前为 503 美元）。HCA：模型 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年6月4日 04:01 UTC 完成日期：2026年6月4日 01:45 UTC 细节 PT变化驱动因素 我们将HCA的目标价下调至413美元（此前为503美元）。我们的目标价是通过将8.0倍（此前为9.0倍）的EV/EBITDA市盈率乘数应用于我们165.7亿美元的NTM+1 EBITDA预估（此前为171.9亿美元）得出的。 我们关于HCA的投资逻辑——我们认为HCA在当前的价格和估值水平上更具吸引力，但预计短期内不会出现催化剂来改善前景，因此我们维持“市场表现”评级。我们预计2026年和2027年的EBITDA增长将较为温和，分别为2.8%和4.6%，主要受政策调整导致保险覆盖降低以及政府指导支付增长乏力的影响。我们预计从2028年开始，随着阻碍保险参保的逆风因素全面实施到位，有机增长将恢复至传统指引的高端水平（6%），从而实现传统增长。我们正将我们的EV/EBITDA倍数下调至8倍，以反映增长放缓的算法、短期内上行空间减弱以及长期风险与机遇的平衡。 我们看到政策转变带来的短期上行潜力，这些转变可能随着民主党在中期选举中获胜而发生，以及/或者医疗资源整合/并购把握机遇，因为规模较小的医院正面临更严峻的环境。从长期来看，我们认为HCA以及大型综合医疗体系将在人工智能领域胜出，通过提升医疗服务提供效率和扩展/自动化护理，从结构上长期改善补偿比率。 各分部业务量正从高位回落——HCA的同设施等值入院量在2023/24财年连续两年增长4.4%，其中2024年上半年达到5%以上峰值。当前市场预期FY26财年同设施等值入院量将增长2.0%，这意味着业务量同比增速放缓约240个基点。HCA似乎认为，经流感及天气因素调整后，2026财年首个季度的入院量增速约为2.0%。我们认为，2026财年的2%增速因新冠疫情后产能增长趋于正常化（详见下文）以及保险覆盖范围缩减而低于往年。在保险覆盖方面，这主要受以下因素驱动：医疗补助计划（Medicaid）覆盖范围缩减、市集保险（Marketplace）覆盖范围缩减，以及民众从医疗补助计划转向市集保险或雇主保险（这些保险的自付额更高，因此降低了使用率）。我们预计，受《平价医疗法案》（OBBBA）及特朗普政府核查工作影响，医疗补助计划参保压力将持续至2028年。 员工薪酬增长，相当于产能增长，在过去一年中显著下降。医院和门诊设置的总体薪酬增长率已从2024年5月的峰值4.2%同比降至2026年4月的2.6%。医院薪酬增长率一直在3%以下徘徊，从2024年3月的峰值4.3%下降。 （点击此处查看我们的更新模型）2026年4月，门诊薪酬增长率为2.7%，而过去几年中该数字在3.5%至4%以上。我们追踪这两个数据集，因为结合环境最能描述整体医疗服务提供者的产能。 综合医院和门诊的工资总额现已达到历史趋势线。总体而言，将医院和门诊合并，工资增长已稳定在约与新冠疫情前水平一致的水平上。我们认为医疗服务提供者的工资增长已稳定，综合医院和门诊的工资总额现已达到长期趋势线水平，总增长率为约2%，这是历史增长率。这表明医院数量增长的影响已稳定在历史水平，从而减轻了过去12-18个月来一直存在的逆风。 HCA 在此次转型初期（2022年至2023年初）受益于规模超预期，但随后股票表现转为由强劲规模、费率超预期以及综合比率超预期共同驱动。我们认为，短期内综合比率超预期可能性较低，因为临时劳动力目前处于新冠疫情前水平或以下。费率增长（或同等设施下净收入）受益于成本转嫁或新冠疫情后工资通胀的加剧，以及政府导向性支付的增加。我们视 OBBBA 以及当前对政府导向性支付和提供者税的管控为重点，认为这将限制其作为2027年及以后增长来源的潜力。在2026年，受惠于政府导向性支付，某些季度（第二季度可能包含FL支付）或存在超预期潜力，但我们认为投资者已对该类超预期进行折价。 估值 华平的NTM EV/EBITDA市盈率目前约为8.0倍，这处于该公司在2018年至2023年期间（除特定新冠疫情冲击外）经常波动的7.5至9倍区间。尽管近期的高EBITDA增长驱动了10倍或更高的水平，但我们将此视为不可持续的。在8倍时，我们认为估值是合理的，并且随着时间的推移可能存在一定的温和上涨空间。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 HCA医疗集团股份有限公司 对于HCA，我们首选的估值方法是相对（对标S&P）的企业价值/非现金化EBITDA（EV/NTM EBITDA），这得益于分位数分析中跨时间段预测性的NTM结果，以及公司成熟业务相对强劲且稳定的盈利能力。我们选择此指标而非P/NTM EPS，是因为HCA固定资产相关的非现金折旧与摊销费用。我们基于对公司12个月前瞻性EBITDA的估算进行估值，并将其乘以各公司的绝对P/FE比率，从而得出我们的目标价。具体而言，我们得出HCA的目标价为413美元，因为我们应用了8.0倍的倍数，该倍数应用于16.97亿美元的NTM+1调整后EBITDA。此外，我们承认我们覆盖的公司产生健康的现金流，并且通常保持相对稳健的资产负债表，这表明通过有效的资本配置，在投资周期内存在进一步上涨的潜力。 风险 HCA医疗集团股份有限公司 我们价格目标面临的风险包括：销量下降；政府项目报销减少；MCOs（管理式医疗组织）报销减少超出历史趋势；因ACA公共交换或医疗补助扩张恶化或政策变化导致坏账费用增加；在竞争激烈的临床医生市场中无法有效管理费用。 我们价格目标的上行风险包括：利用率提高导致交易量增加；美国平价医疗法案（ACA）公共保险交易所的资助和项目稳定性增强；因竞争对手杠杆率过高或财务困境而产生的有吸引力的收购机会；政府或医疗保健组织（MCOs）的报销增长超出预期；GLP1及其他药物创新采纳前景在长期内减弱。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲除日本外大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融业大中型盘价回报指数（EDMFI）指数；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融业大中小盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基