中国医药与生物技术：对外授权趋势结构性强劲；IPO排队企业增加但上市节奏保持

中国医药与生物技术：外授权趋势结构性强；IPO管道扩大但上市步伐保持 许可输出的强劲势头未见减缓迹象：2026年前四个月总交易额达600亿美元，占2025年总额的40%；预付款项34亿美元，占2025年总额的50%。这符合我们行业的基本判断，即出境交易的增长具有结构性，全球公司习惯于从中国获取资产，而非一次性机会性收购。今年AI主题是交易明确的主要驱动力：约1/3的交易涉及AI平台。除此之外，siRNA、双特异性抗体、ADCs仍然是需求最旺盛的资产类型。迄今为止已达成三笔超50亿美元的巨型交易：CSPC的AI赋能长效肽平台转让给AZ（总交易额18.5亿美元/现金1.2亿美元）、Innovent的未命名资产转让给Lilly（总交易额8.8亿美元/现金3.5亿美元），以及Remegen的PD-1/VEGF双特异性抗体转让给Abbvie（总交易额5.6亿美元/现金6.5亿美元）。 +852 2123 2656rebecca.liang@bernsteinsg.comリアベラ・リアン博士 +852 2123 2621ellie.li@bernsteinsg.com艾莉莉 作为许可方，中国在全球市场份额持续增长，与发达市场相比。2026年至今总交易价值占比达68%，较2025年的55%有所上升。在预付款方面，差距也在缩小：中国对外许可在2025年收取了68亿美元现金，2026年至今收取了34亿美元，占全球总额的比重从44%升至48%。然而，中国资产在预付款占交易总值的比例上仍存在相对折价，平均为5%，而西方资产则为12%以上。按交易数量计算，中国排名首位的许可公司是恒瑞，而阿斯利康则是在中国公司中频繁进行收购的跨国公司中排名第一。 首次公开募股市场：生物技术公司上市审批流程日益增多。2025年，香港的生物技术与制药公司首次公开募股市场迎来重大复苏——共有18家公司上市，回升至2020-2021年首次生物技术繁荣时期的水平。我们预计2026年排队申请将进一步增加，截至今年迄今为止已有48家公司提交申请，已达到2025年审批流程总量的一半。加上从2025年转来的26个待批申请，目前已有70多家公司排队，这是过去5年来的最高点。由于截至2026年迄今为止仅完成两起上市，且与2025年相比步伐相似，积压情况似乎短期内难以缓解。按季度来看，2026年第一季度首次公开募股和定向增发与2025年第一季度水平相当，同比增速分别为22%，保持稳定。 伯恩斯坦行情表 细节 中国对外许可延续势头 展品1：对外许可势头强劲——2026年前四个月总交易额超过600亿美元，占2025年总额的40%；预付款34亿美元，占2025年总额的50% 全球背景 图15：2025年全球生物制药并购活动翻了一番，平均每笔交易的价值稳步增长 第17项展品：2026年至今，许可证总额和并购总额均大幅增长，同比分别增长21%和137% 第18项：2025年，中国医药和生物科技市场的规模几乎与2021年的峰值持平。 展品20：每笔交易的报价规模总体上与生物技术公司一致，但受到制药公司异常值的 影响。 图21：在中国IPO高峰期，中国IPO交易的单笔溢价似乎高于美国，而在其他时期则相反。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York,NY 10167。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融大型、中型和小型盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂停暂时，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： •超额收益（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将超越其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师所发表的有关本报告所提及发行人的股权证券的意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别的其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与在同一行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信用利差保持一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表伯恩斯坦的附属机构在过去12个月内为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的百分比。截至2026年3月31日。所有数据按季度更新。 价格图表/评级和价格目标历史 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关价格图表及其他公司披露信息，请访问 https:// bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或致信 Bernstein Institutional Services LLC 合规总监，地址为：245 Park Avenue, New York, NY 10167。 其他事项 本报告中列出的分析师所就职的法人的名称及其所在地，可以通过其电话号码的国家代码来确定，具体如下： +91 三角帆船·伯恩斯坦（印度）私营有限公司；印度孟买+1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国+212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥+41 贝尔斯坦自动有限公司；瑞士日内瓦+33 BSG法国股份有限公司；法国巴黎+44 贝尔斯坦恩自主合伙企业；英国伦敦+49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福+65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡+34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里+852 盛博香港有限公司 (桑福德·C·伯恩斯坦有限公司) 香港，中国 +81 三菱商事株式会社；日本东京 若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该等分析师（除非下文另有