翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力

首次覆盖|消费行业 特海国际（9658.HK/HDL.US）：翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 我们认为特海国际美股上市对于提升海底捞在全球范围的品牌力以及加快其海外门店扩张步伐有着重要的意义。考虑到特海强劲的翻台率趋势以及全球化布局带来较大的增长潜力，我们认为公司应享有比国内餐饮玩家更高的估值。首次覆盖特海国际美股（HDL.US），给予“买入”评级，目标价26.7美元。对应美股目标价，我们上调特海国际港股（9658.HK）目标价至20.8港元，维持“买入”评级。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年5月21日 登陆纳斯达克对公司发展具有重大的意义：特海国际于5月17日正式以19.56美元/ADS（相当于15.28港元/普通股）登陆美国纳斯达克（具体发行细节见正文）。新发行的ADS（包括超额配股权）所对应的普通股数相当于原来港股上市普通股的5.0%，意味着原港股股权被稀释4.76%。公司公告称计划将上市所得净款项（预计4,431万-5,166万美元）的70%用于增强品牌力以及全球餐厅网络的扩张，剩余30%则平均用于供应链能力提升、餐厅管理数字化与科技升级、营运资金及其他一般企业用途。我们认为特海美股上市背后重大的意义主要包括以下几个方面： 特海国际(9658.HK) 目标价（港元）20.8潜在升幅/降幅+25.2%目前股价（港元）16.652周内股价区间（港元）8.0-18.3总市值（百万港元）10,653近3月日均成交额(百万港元)16.5 （1）提升品牌力和知名度，加速扩张的步伐—特海在美国上市将有助于公司在全球范围提升海底捞的品牌力与知名度。运营层面，这将增强公司对外的议价能力，从而降低公司在海外的融资、采购及租金成本。品牌力与知名度的提升同时有助于提升海底捞海外门店的客流。 （2）改善股票流动性，提升估值水平—美股上市将为特海的股票带来更好的流动性，提升交易量。另外，特海美股上市后，市场对特海的估值将有望对标全球餐饮玩家，从而推升特海的估值水平，进一步释放公司作为全球餐饮玩家的投资价值。 特海国际（HDL.US） 目标价（美元）26.7潜在升幅/降幅+19.7%目前股价（美元）22.352周内股价区间（美元）19.8-30.0总市值（百万美元）1,380近3月日均成交额（百万美元）7.7 （3）充足的资金将加速扩张的步伐—美股上市后，特海净现金将达到2亿美金以上。充足的资金能够支撑公司未来相对积极的扩张策略。我们预测特海2024年的开店计划不会有太大变化（净增10家以上），但2025年-2026年的扩张步伐有望快于预期。 翻台率趋势保持强劲，利润率有望好于预期：基于更完善的内部考核与激励机制以及更谨慎的开店选址决策，公司1Q24翻台率达到3.9次/天，同比大幅增长（1Q23为3.3次/天），环比4Q23持平。考虑到季节性因素，我们预测2Q24（淡季）的翻台率环比1Q24会有所下降，但2H24翻台率有望在1H24的基础上环比提升，2024年全年翻台率有望达到4次/天。我们认为较高的翻台率将带来更为显著的经营杠杆，从而带动公司2024年的门店经营利润率高于市场预期。我们预测特海2024年经营收益利润率有望达到高单位数（高于2023年的6.3%以及公司给出的2024年中单位数的指引）。 估值依然有提升的空间：特海目前看起来较高的市盈率（27x2024 P/E）主要是由于公司处于高速扩张期，导致折旧与摊销占收入比例较高。特海当前交易在10.8x2024EV/EBITDA，略低于海底捞（6862.HK），更是远低于国际餐饮玩家的平均水平（15.8x2024EV/EBITDA）。特海作 为一家聚焦海外市场且处于高速扩张期的连锁餐饮企业，我们认为使用EV/EBITDA来对标海外餐饮玩家是较为合理的估值方法。因此，尽管特海的股价在4月26日公告美股上市消息后已大幅上涨近20%，但我们认为公司的估值依然有继续提升的空间。基于13x2024EV/EBITDA（相较于国际品牌2024EV/EBITDA平均值的20%的折价）的估值，我们得到特海国际美股（HDL.US）目标价26.7美元以及港股（9658.HK）目标价20.8港元。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 财务报表分析与预测 - 特海国际 登陆纳斯达克对公司发展具有重大的意义 特海国际于5月17日以19.56美元/ADS（相当于15.28港元/普通股）在美国纳斯达克发行2,692,700股美国存托股份（ADS），每股ADS相当于10股特海港股。公司同时授予承销商可用于购买403,900股ADS的超额配股权。新发行的ADS（包括超额配股权）所对应的普通股数相当于原来港股上市普通股的5.0%，意味着原港股股权被稀释4.76%。 公司公告称计划将上市所得净款项（预计4,431万-5,166万美元）的70%用于增强品牌力以及全球餐厅网络的扩张，剩余30%则平均用于供应链能力提升、餐厅管理数字化与科技升级、营运资金及其他一般企业用途。 我们认为特海美股上市背后重大的意义主要包括以下几个方面： （1）提升品牌力和知名度，加速扩张的步伐 特海在美国上市将有助于公司在全球范围提升海底捞的品牌力与知名度。运营层面，这将增强公司对外的议价能力，从而降低公司在海外的融资、采购及租金成本。品牌力与知名度的提升同时有助于提升海底捞海外门店的客流。 （2）改善股票流动性，提升估值水平 美股上市将为特海的股票带来更好的流动性，提升交易量。另外，特海美股上市后，市场对特海的估值将有望对标全球餐饮玩家，从而推升特海的估值水平，进一步释放公司作为全球餐饮玩家的投资价值。 （3）充足的资金将加速扩张的步伐 美股上市后，特海净现金将达到2亿美金以上。充足的资金能够支撑公司未来相对积极的扩张策略。我们预测特海2024年的开店计划不会有太大变化（净增10家以上），但2025年-2026年的扩张步伐有望快于预期。 估值与目标价 特海目前看起来较高的市盈率（27x 2024 P/E）主要是由于公司处于高速扩张期，新开门店较多，导致折旧与摊销占收入比例较高。在这一背景下，我们认为特海的市盈率与成熟的连锁餐饮玩家不可比。因此，我们更倾向于用EV/EBITDA对特海进行估值。 另外，我们认为特海作为一家具有较强品牌力且聚焦海外市场的连锁餐饮企业，其估值应该对标（1）海底捞（6862.HK）的估值，以及（2）海外餐饮玩家的平均估值水平。 特海目前交易在10.8x 2024 EV/EBITDA，略低于海底捞（6862.HK）当前的估值（11.2x 2024 EV/EBITDA），更是远低于国际餐饮玩家的平均水平（15.8x 2024EV/EBITDA）。因此，尽管特海的股价在4月26日公告美股上市消息后已大幅上涨近20%，但我们认为公司的估值依然有继续提升的空间。 基于13x 2024 EV/EBITDA（相较于国际品牌2024 EV/EBITDA平均值的20%的折价）的估值，我们得到特海国际美股（HDL.US）目标价26.7美元以及港股（9658.HK）目标价20.8港元。 注：截至2024年5月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年5月17日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设(9658.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：26.0港元概率：25% 目标价：16.6港元概率：20% 2024年，特海新开20家门店；特海2024年同店销售增长率达20%；整体费用率增速放缓，经营利润率2024年达到10%。 2024年，特海新开10家门店；特海2024年同店销售增长率不及10%；公司经营利润率2024年同比持平。 SPDBI乐观与悲观情景假设(HDL.US) 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 2024年，特海新开10家门店；特海2024年同店销售增长率不及10%；公司经营利润率2024年同比持平。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年