翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月21日 特海国际(9658.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 20.8 +25.2% 16.6 8.0-18.3 10,653 近3月日均成交额(百万港元)16.5 注：截至2024年5月20日收盘价 市场预期区间 HKD14.6HKD16.6HKD18.6HKD20.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 特海国际（HDL.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 26.7 +19.7% 22.3 19.8-30.0 1,380 近3月日均成交额（百万美元）7.7 注：截至2024年5月17日收盘价 市场预期区间 USD22.3 USD26.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 特海国际（9658.HK/HDL.US）：翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力 我们认为特海国际美股上市对于提升海底捞在全球范围的品牌力以及加快其海外门店扩张步伐有着重要的意义。考虑到特海强劲的翻台率趋势以及全球化布局带来较大的增长潜力，我们认为公司应享有比国内餐饮玩家更高的估值。首次覆盖特海国际美股（HDL.US），给予“买入”评级，目标价26.7美元。对应美股目标价，我们上调特海国际港 股（9658.HK）目标价至20.8港元，维持“买入”评级。 登陆纳斯达克对公司发展具有重大的意义：特海国际于5月17日正式以19.56美元/ADS（相当于15.28港元/普通股）登陆美国纳斯达克 特海国际（9658.HK/HDL.US）：翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力 （具体发行细节见正文）。新发行的ADS（包括超额配股权）所对应的普通股数相当于原来港股上市普通股的5.0%，意味着原港股股权被稀释4.76%。公司公告称计划将上市所得净款项（预计4,431万-5,166万美元）的70%用于增强品牌力以及全球餐厅网络的扩张，剩余30%则平均用于供应链能力提升、餐厅管理数字化与科技升级、营运资金及其他一般企业用途。我们认为特海美股上市背后重大的意义主要包括以下几个方面： （1）提升品牌力和知名度，加速扩张的步伐—特海在美国上市将有助于公司在全球范围提升海底捞的品牌力与知名度。运营层面，这将增强公司对外的议价能力，从而降低公司在海外的融资、采购及租金成本。品牌力与知名度的提升同时有助于提升海底捞海外门店的客流。 （2）改善股票流动性，提升估值水平—美股上市将为特海的股票带来更好的流动性，提升交易量。另外，特海美股上市后，市场对特海的估值将有望对标全球餐饮玩家，从而推升特海的估值水平，进一步释放公司作为全球餐饮玩家的投资价值。 （3）充足的资金将加速扩张的步伐—美股上市后，特海净现金将达到2亿美金以上。充足的资金能够支撑公司未来相对积极的扩张 策略。我们预测特海2024年的开店计划不会有太大变化（净增10 家以上），但2025年-2026年的扩张步伐有望快于预期。 翻台率趋势保持强劲，利润率有望好于预期：基于更完善的内部考核与激励机制以及更谨慎的开店选址决策，公司1Q24翻台率达到3.9次/天，同比大幅增长（1Q23为3.3次/天），环比4Q23持平。考虑到季节性因素，我们预测2Q24（淡季）的翻台率环比1Q24会有所下降，但2H24翻台率有望在1H24的基础上环比提升，2024年全年翻台率有望达到4次/天。我们认为较高的翻台率将带来更为显著的经营杠杆，从而带动公司2024年的门店经营利润率高于市场预期。我们预测特海2024年经营收益利润率有望达到高单位数（高于2023年的6.3%以及公司给出的2024年中单位数的指引）。 ） 估值依然有提升的空间：特海目前看起来较高的市盈率（27x2024P/E主要是由于公司处于高速扩张期，导致折旧与摊销占收入比例较高。特海当前交易在10.8x2024EV/EBITDA，略低于海底捞（6862.HK），更是远低于国际餐饮玩家的平均水平（15.8x2024EV/EBITDA）。特海作 为一家聚焦海外市场且处于高速扩张期的连锁餐饮企业，我们认为使用EV/EBITDA来对标海外餐饮玩家是较为合理的估值方法。因此，尽管特海的股价在4月26日公告美股上市消息后已大幅上涨近20%， 但我们认为公司的估值依然有继续提升的空间。基于13x2024EV/EBITDA（相较于国际品牌2024EV/EBITDA平均值的20%的折价）的估值，我们得到特海国际美股（HDL.US）目标价26.7美元以及港股 （9658.HK）目标价20.8港元。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 558 686 849 998 1,160 同比变动（%） 78.7% 23.0% 23.7% 17.6% 16.2% 归母净利润 -41 26 51 73 99 同比变动（%） -72.6% n.m. 98.6% 43.7% 34.9% PE(x)-H股 -91.1 36.8 26.6 19.0 14.1 PE(x)-US n.a. n.a. 27.8 19.8 14.7 ROE（%） -150.4% 10.0% 17.1% 20.4% 22.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-利润表 特海国际 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 558 686 849 998 1,160 税前盈利 -32 33 68 98 132 同比 78.7% 23.0% 23.7% 17.6% 16.2% 折旧与摊销 73 79 88 92 95 财务费用 12 8 0 0 0 营业成本 -197 -235 -290 -341 -396 固定资产抛售损失 2 1 0 0 0 毛利润 362 452 559 658 764 减值准备 8 -8 0 0 0 毛利率 64.8% 65.8% 65.9% 65.9% 65.9% 存货的减少 -9 -4 -5 -6 -7 经营性应收项目的减少 -15 -8 1 -3 -3 员工费用 -189 -226 -278 -325 -376 经营性应付项目的增加 8 2 7 7 8 租金费用 -57 -61 -67 -72 -76 应付第三方款项 0 0 0 0 0 能源费用 -20 -26 -32 -38 -44 税金 -2 -9 -17 -24 -33 折旧与摊销 -37 -43 -49 -54 -59 其他 24 20 -3 -3 -4 其他费用 -67 -70 -74 -81 -88 经营活动产生的现金流量净额 68 114 140 160 188 其他收入 6 5 7 7 7 经营利润 -2 30 65 94 127 资本开支 -60 -31 -110 -120 -120 经营利润率 -0.4% 4.4% 7.7% 9.5% 11.0% 金融性资产减少 41 2 0 0 0 财务收入 1 1 3 3 4 财务费用 -3 2 3 3 4 受限制存款变化 27 1 0 0 0 其他收益或支出 -27 1 0 0 0 其他 -7 16 0 0 0 税前盈利 -32 33 68 98 132 投资活动产生的现金流量净额 1 -12 -107 -117 -116 所得税 -9 -8 -17 -24 -33 吸收投资收到的现金 -13 0 0 0 0 所得税率 -28.0% 23.7% 25.0% 25.0% 25.0% 取得借款收到的现金 -14 -1 0 0 0 净利润 -41 25 51 73 99 财务支出 -5 0 0 0 0 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 租赁性负债增加 -36 -43 18 37 45 归母净利润 -41 26 51 73 99 其他 0 0 0 0 0 归母净利率 -7.4% 3.7% 6.0% 7.3% 8.5% 筹资活动产生的现金流量净额 -68 -44 18 37 45 同比 -72.6% n.m. 98.6% 43.7% 34.9% 外汇损失 1 1 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 3 58 50 80 117 期初现金及现金等价物余额 90 94 153 203 284 期末现金及现金等价物余额 94 153 203 284 401 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金及存款 101 160 210 291 408 每股数据(美元) 应收票据及应收账款 9 18 17 20 24 摊薄每股收益 -0.02 0.06 0.08 0.11 0.15 预付款项 17 11 11 11 11 每股销售额 1.00 1.23 1.34 1.54 1.78 存货 26 30 34 40 47 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 0 0 0 0 0 同比变动 流动资产合计 153 219 273 362 489 收入 78.7% 23.0% 23.7% 17.6% 16.2% 固定资产 197 169 199 236 267 经营溢利 -96.6% n.m. 115.0% 44.4% 34.7% 使用权资产 201 168 159 151 144 归母净利润 -72.6% n.m. 98.6% 43.7% 34.9% 无形资产 2 0 0 0 0 费用与利润率 商誉 1 0 0 0 0 毛利率 64.8% 65.8% 65.9% 65.9% 65.9% 递延所得税资产 1 2 2 2 2 经营利润率 -0.4% 4.4% 7.7% 9.5% 11.0% 租金保证金 18 17 17 17 17 归母净利率 -7.4% 3.7% 6.0% 7.3% 8.5% 其他非流动资产 2 2 2 2 2 回报率 非流动资产合计 423 358 380 408 433 平均股本回报率 -150.4% 10.0% 17.1% 20.4% 22.2% 短期借款 0 0 0 0 0 平均资产回报率 -6.9% 4.4% 8.3% 10.3% 11.7% 应付票据及应付账款 64 69 76 83 91 资产效率 关联方贷款 1 1 1 1 1 应收账款周转天数 5.2 7.4 7.4 7.4 7.4 租赁负债 40 39 39 39 39 库存周转天数 39.6 43.3 43.3 43.3 43.3 应交税费 8 10 10 10 10 应付账款周转天数 54.6 51.9 51.9 51.9 51.9 合同负债 4 8 8 8 8 财务杠杆 其他流动负债 1 2 2 2 2 流动比率(x) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 流动负债合计 117 129 135 143 150 速动比率(x) 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 递延所得税负债 4 1 1 1 1 现金比率(x) 0.9 1.2 1.6 2.0 2.7 租赁负债 202 164 182 219 264 负债/权益 138.0% 112.0% 102.1% 94.4% 86.2% 长期借款 1 0 0 0 0 估值 合同负债 0 3 3 3 3 市盈率(x)-H -91.1 36.8 26.6 19