拼多多（PDD.O）2026Q1财报点评：国内广告收入增速持续放缓，其他损益影响净利释放

核心观点

• 国内广告收入增速持续放缓，主站广告营销收入同比增长2%，部分由于收入口径调整和电商平台报税导致商家投广意愿下降；
• 支付通道收入同比增长20%，主要由于海外电商（多多买菜与TEMU）在低基数基础上持续较快增长；
• non-GAAP净利润同比下降17%，主要由于其他损益亏损20亿（去年同期盈利33亿），毛利率下降1个百分点至56%，费用率合计37%（同比下降3个百分点）；
• 新拼姆模式下，平台为产业链提供销量确定性，主动承担经营责任与风险，解决商家同质化竞争难题。

关键数据

• 营业收入：1062亿元（同比增长11%），其中广告营销收入499亿元（同比增长2%），支付通道收入563亿元（同比增长20%）；
• non-GAAP净利润：141亿元（同比下降17%），non-GAAP净利率13%（同比下降4个百分点）；
• 毛利率：56%（同比下降1个百分点）；
• 费用率：37%（同比下降3个百分点），主要由于销售费率下调。

研究结论

• 维持“优于大市”评级，预计2026年推出自营品牌新拼姆将带动收入增速加快；
• 调整2026-2028年收入至5036/6125/7401亿元（调整幅度2.3%/2.5%/2.8%），经调净利至1169/1412/1659亿元（调整幅度-6.4%/-2.7%/-4.8%）；
• 主要反映公司今年罚款等一次性支出以及长期坚定投入供应链的决心。

风险提示

• 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。