零售数字化龙头，AI战略升级打开成长空间

深耕零售数字化，AI能力持续升级。公司深耕本地零售数字化领域多年，已形成覆盖供应链、门店运营、营销及全渠道销售的全链路解决方案体系，并逐步从传统零售数字化服务商向“AI零售智能体提供商”升级。控股股东张文中为物美集团创始人，合计持股54.23%；2025年公司总收入来自物美集团的占比为59.09%，整体关联客户收入占72.29%。2023-2025年公司收入由15.85亿元增长至22.27亿元，三年复合增速达18.6%，其中AI零售核心解决方案与AI零售增值服务形成双轮驱动，盈利能力与费用结构持续优化，2025年实现扭亏为盈，验证公司AI战略转型成效。 市占率领先，全链路AI场景构筑护城河。据弗若斯特沙利文及招股书披露，公司当前已成为中国零售数字化解决方案市场龙头，2023年按收益口径市场份额达6.5%，按GMV口径则位居中国及亚洲零售云解决方案市场第一。客户规模持续扩张，2021-2025年客户数由236家增长至593家，头部连锁零售客户覆盖率持续提升。同时公司围绕零售全场景构建十大AI应用矩阵，在选品、定价、补货、防损、门店运营等环节实现深度落地，多项产品带来显著效率改善，形成较强的数据、场景与客户壁垒，推动收入增速持续显著领先行业平均水平。 零售AI战略升级，开启新成长周期。1)公司正全面推进AI战略升级，通过AI商品智能体与AI门店智能体进一步提升客户商品力与运营效率，并同步推动研发体系向AI原生研发转型。2)公司海外业务已覆盖10个国家和地区，全球化布局逐步打开第二成长曲线。3)公司探索从传统软件服务费向效果付费模式升级，有望提升客户付费意愿并进一步扩大市场空间。三条主线共振，公司未来成长确定性较强。 盈利预测、估值和评级 预测公司2026/2027/2028年营业收入为26.05/29.73/33.14亿元 ， 同 比 增 速+17.0%/+14.1%/+11.5%， 归 母 净 利 润为2.31/3.33/4.35亿元,同比增速72.55%/44.18%/30.75%。给予2026年30倍PE估值，对应市值69.3亿元人民币，目标价8.5港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 关联客户集中风险；竞争加剧风险；宏观经济风险；海外业务拓展不及预期风险。 内容目录 一、公司概况：深耕零售数字化，AI能力持续升级..................................................4 1.1深耕零售数字化十年，从物美起家走向全链路服务商.........................................41.2创始人绝对控股，股权结构集中稳定.......................................................41.3双轮驱动业务格局：核心解决方案与增值服务协同增长.......................................41.4收入三年复合18.6%增长，2025年扭亏为盈.................................................5 2.1收入增速持续远高于行业均值.............................................................72.2客户规模与市占率领先...................................................................82.3十大AI场景全链路落地..................................................................9 图表目录 图表1：公司重大历史事件......................................................................4图表2：公司重要股东明细（2025-12-31）........................................................4图表3：公司分业务收入（百万元）..............................................................5图表4：分地区收入（百万元）..................................................................5图表5：公司分业务毛利率变化趋势..............................................................6图表6：公司利润（亿元）变化趋势..............................................................6图表7：公司费用率变化趋势....................................................................7图表8：中国零售市场增长速度..................................................................8图表9：客户规模变化趋势......................................................................8图表10：公司市占率（2023年）.................................................................8图表11：公司十大AI应用矩阵..................................................................9 图表12：AI零售核心解决方案三类收入（百万）和比例............................................10图表13：AI零售增值服务三类收入（百万元）和比例..............................................11图表14：收入拆分与综合毛利预测..............................................................11图表15：公司费用率预测......................................................................12图表16：可比公司估值........................................................................12 一、公司概况：深耕零售数字化，AI能力持续升级 1.1深耕零售数字化十年，从物美起家走向全链路服务商 此公司成立于2015年，专注于本地零售数字化解决方案，为依托线下及线上渠道开展业务的本地零售商提供覆盖采购供应链管理、门店与总部运营、营销及全渠道销售的数字化产品与服务，业务已从中国内地拓展至中国香港、新加坡、马来西亚、柬埔寨等多个亚洲国家及地区。据弗若斯特沙利文数据，2023年按收益计，公司为中国最大零售数字化解决方案服务商，市场份额6.5%，同时是亚洲第三大零售数字化解决方案服务商，市场份额4.2%。 公司业务起源于与核心客户物美集团的深度合作，依托其全国门店网络落地云解决方案，技术能力已适配便利店、连锁超市、百货店等全零售业态。服务客户涵盖物美集团、重庆百货、银川新华集团及惠康、7-Eleven等知名品牌。 1.2创始人绝对控股，股权结构集中稳定 公司股权结构高度集中且稳定，创始人张文中通过多层持股平台实现对公司的绝对控制，合计持股54.23%。张文中为物美创始人，同时与公司部分核心客户存在关联关系，其中物美集团收入占2025年总收入59.09%，整体关联客户收入占2025年总收入的72.29%。 1.3双轮驱动业务格局：核心解决方案与增值服务协同增长 公司以人工智能为战略核心，主要向客户提供AI零售核心解决方案及AI零售增值服务两大核心业务，伴随技术持续迭代与业务发展完成收入结构重组，全面聚焦AI驱动的零售数字化服务。 AI零售核心解决方案：AI零售核心解决方案是公司的核心业务，依托前沿AI技术构建零 售全链路智能化运营体系，贯通供应链至门店运营全流程，助力零售企业完成数字化转型。公司持续迭代产品与技术，维持行业领先水准；同时深耕行业实践，积极拓展新客并深化存量合作，实现国内外市场的双向突破与业务规模化增长。2025年该业务贡献收入10.63亿元，占总收入47.7%。 AI零售增值服务：作为重点战略板块，该业务以AI技术为核心，覆盖智能收银、补货、防损等多场景，为零售商提供创新且灵活的增值方案，精准满足多样化场景需求，有效提升客户满意度及市场竞争力。业务凭借灵活的合作模式建立高效合作链路，深化与标杆客户合作，攻克客户痛点，实现阶段性突破，成为业务增长的重要引擎。2025年该业务贡献收入11.64亿元，占总收入52.3%。 1.4收入三年复合18.6%增长，2025年扭亏为盈 分业务收入：2023-2025年总收入持续增长，由15.85亿元提升至22.27亿元，三年复合增速18.6%。2024年起按最新口径拆分后，AI零售核心解决方案、AI零售增值服务两大板块均实现稳步增长，主要由于两大业务持续扩张。2025年分别实现收入10.63亿元、11.64亿元，形成双轮驱动格局，业务结构持续优化，充分验证了公司从零售数字化服务商向AI零售智能体提供商战略转型的成效与韧性。 来源：公司年报，国金证券研究所 分地区收入：中国内地作为核心市场，收入由14.62亿元提升至20.35亿元，三年复合增速17.9%，主要由AI零售增值服务渗透、新客拓展及DmallOS扩容驱动增长；同时海外市场依托AI核心解决方案在东南亚等区域的落地，收入从1.23亿元增长至1.92亿元，三年复合增速24.9%，增长动能强劲。公司收入以国内市场为绝对主体，占比稳定在91%以上，同时海外收入占比逐年提升，国际化布局持续推进，形成国内基本盘稳固、海外加速拓展的发展格局。 来源：公司年报，国金证券研究所 毛利率：分业务来看，AI零售核心解决方案毛利率由2024年的76.4%回落至2025年的67.1%，主要由于公司在初期毛利率相对较低的情况下加速推进Dmall OS项目并交付，加上新客户选择低毛利产品服务，阶段性拉低分部盈利水平；AI零售增值服务毛利率由8.0%提升至11.7%，核心源于解决方案成熟后外包与人力成本持续下行，运营效率优化带动规模效应释放，盈利韧性持续增强。两项业务毛利率差异较大，主要是因为AI零售核心解决方案以Dmall OS订阅、抽佣及软件实施服务为主，软件属性更强、边际成本较低；AI零售增值服务则包含智能收银、智能清洁、智能包裹分拣、智能商品补货、智能防损等AIoT场景，涉及设备、外包劳务、运维及部分硬件/存货成本，成本结构更重，因此毛利率显著低于核心解决方案。整体来看，2023-2025年毛利率呈先升后降趋势。2023年为35.0%，2024年大幅提升至40.1%，盈利结构显著优化；2025年受低毛利增值服务收入占比提升的影响，毛利率小幅回落至38.2%，但仍较2023年有所提升，整体盈利质量持续改善，AI驱动的业务转型成效凸显。 净利润：2023-2024年分别亏损6.55亿元、22.20亿元，2025年扭亏为盈至1.27亿元。经调整净利润更能体现持续经营口径下的经营改善情况：2023年亏损2.77亿元，2024年由亏转盈0.3亿元，2025年大幅增长至2.03亿元。根据公司年报，调整项主要包括以权益结算的股份付款开支、可转换可赎回优先股公允价值变动、权益投资公允价值变