后5G时代，发力Token运营打造新引擎

中国移动发布2026年一季度报告，实现营收2664.8亿元，同环比分别+1.0%、+4.3%；归母净利润293.4亿元，同环比分别-4.2%、+35.0%。公司发布Token运营生态体系，联合多家企业启动Token运营生态联盟。

核心观点：

1. 5G用户增长接近饱和，创新流量经营：国内运营商进入“后5G”时代，新增用户基本饱和，用户ARPU存在下行压力。Token套餐和卫星通信业务可能是拉动ARPU企稳回升的关键产品。广东移动等已推出算力Token套餐，最低40元起，提供每月1.8万次调用。公司已获颁卫星移动通信业务经营许可，北斗通信用户2025年超过150万户，有望抢占“6G高地”。
2. 政企客户渠道、算力优势明显，全面向Token经营拉动转型：2025年算力服务收入同比增长11.1%，智能服务收入同比增长5.3%。公司提出Token运营生态体系，面向B端强调专业化、按需定制、高价值场景，或推出能力采买、收益分成、资源共建三类合作模式，覆盖算力供给、模型服务、AI应用等环节，或将拉动移动云进入新增长曲线。
3. 资本开支下滑符合预期，营业利润有望稳步提升：2025年资本开支1509亿元，同比下滑8.0%，重点投向算力网络。2026年资本开支规划为1366亿元，同比继续下降9.5%，其中通信网络资本开支预算792亿元，同比下降20.3%，算力网络资本开支预算378亿元，同比增长62.4%。未来3-5年，公司或持续聚焦投入算力基础设施，推动盈利能力企稳回升。

投资建议： 预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为1388.1/1448.6/1558.1亿元，同比增长1.3%/4.4%/7.6%，对应EPS为6.4/6.7/7.2元。公司目前各类估值均处于历史低位水平，维持“买入-A”评级。

风险提示： 移动通信业务存量经营下ARPU继续下行风险，算力投入及生态建设滞后导致算力服务收入增长不及预期，Token经营商业模式尚处早期对于公司业绩可能短期难产生实质贡献。