我国卫星通信运营唯一上市平台；高通量卫星打造新引擎

我们首次覆盖我国卫星通信运营龙头：中国卫通（601698.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 历经多次资本运作，铸就卫星通信运营行业龙头地位。公司前身卫通集团成立于2001年，历经多年资本运作，铸就卫星通信运营行业龙头地位；2019年公司在上交所上市。公司是亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商，是目前我国唯一拥有自主可控广播卫星资源的基础电信运营企业，且服务范围广泛。 截至2023年11月9日，公司运营着18颗商用通信广播卫星，其中包含4颗高通量卫星，23年初发射的中星26号是我国首颗容量超百Gbps高通量卫星，开启了我国卫星互联网新时代。 业绩稳健增长；高通量卫星开启业务新征程。1）2018~2022年，公司营收保持在27亿左右，较为稳定；归母净利润对应由4.2亿元增长至9.2亿元，CAGR=17%。其中2021年、2022年业绩增速均实现了双位数增长，分别实现归母净利润5.7亿元（YoY+17.1%）、9.2亿元（YoY+60.9%），整体发展向好。2）公司跟踪重点用户需求，创新探索在车载、机载等多个领域的应用模式。 截至2023年上半年，公司在网船只数量突破8700艘。此外，公司不断完善Ka高通量卫星机载网络部署，实现了国内绝大部分航线的覆盖，如与四川航空合作完成了15架窄体机ka网络部署改装，航空互联网服务覆盖出行人数约70万人次；国际业务方面，2023年5月23日，公司利用中星26号首次在境外（印尼）实现国际互联网业务应用，开启了高通量卫星国际化业务的新征程。 卫星互联网建设提速；卫星服务市场空间较大。1）根据UCS，截至2022年12月31日，全球在轨卫星数量6718颗，其中通信卫星占比高达72%，海外加速布局。国内方面，2023年7月9日，卫星互联网技术试验卫星成功发射； 7月25日，上海提出打造“G60星链”，远期将实现一万两千多颗卫星的组网。 国内卫星互联网建设迈入实质性发展阶段。2）2022年，全球卫星产业的收入为2810亿美元，其中卫星服务收入1133亿美元，YoY-4.2%，占比40.3%；卫星制造收入158亿美元，YoY+15.3%；发射服务收入70亿美元，YoY+22.8%，增长速度最快。我们认为，海内外卫星互联网建设显著提速，而卫星服务是卫星产业链的价值重心。公司作为我国卫星通信运营龙头，或有望深度受益。 投资建议：公司是我国卫星通信运营龙头，是亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商。受益于国内卫星互联网的加速部署，公司有望加速发展。我们预计公司2023~2025年归母净利润为8.13亿元、9.57亿元、10.94亿元，对应2023~2025年PE为97x/82x/72x。我们考虑到公司在卫星通信运营领域的龙头地位及在卫星互联网方向的发展潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；价格和利润率变化；行业政策变化等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国卫通：我国卫星通信运营龙头 1.1历经多次资本运作，铸就卫星通信运营龙头地位 公司是亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商。公司前身卫通集团成立于2001年，历经多年资本运作，铸就卫星通信运营行业龙头地位；2013年，公司更名为“中国卫通”，2019年在上交所上市。2023年11月9日，中星6E卫星成功发射并进入预定轨道，这标志着公司在轨运行的卫星数量达到18颗。公司是我国唯一拥有自主可控广播卫星资源的基础电信运营企业，主营卫星空间段运营及相关服务，广播通信客户服务覆盖面较广，其中“海星通”全球网服务覆盖全球超过95%的海上航线，Ka高通量卫星覆盖广泛，可为“一带一路”沿线航空、航海、应急、能源、林草等行业及普通用户提供高速专网通信和卫星互联网接入等服务。 图1：发展历程：公司历经多次资本运作，2019年在上交所挂牌上市 公司控股股东、实控人均为中国航天科技集团。截至2023年6月30日，公司拥有包括鑫诺卫星、卫通香港等在内的6家全资控股子公司，1家控股子公司星航互联，1家参股子公司亚太国际，以及亚太星通等3家联营企业。 图2：股权结构：公司控股股东、实控人为中国航天科技集团 1.2业绩稳健增长；卫星资产折旧是主要成本 业绩稳健增长；利润率水平有所波动。1）2018~2022年，公司营收保持在27亿左右，较为稳定；但归母净利润对应由4.2亿元增长至9.2亿元，CAGR=17%。 其中2021年、2022年公司业绩增速均实现了双位数增长，分别实现归母净利润5.7亿元（YoY+17.1%）、9.2亿元（YoY+60.9%）。2021年的业绩增长主要因为公司亚太6号、中星9A卫星离轨，折旧成本较上年同期减少较多；2022年的业绩增长主要有2点原因：i）公司收到了约1.4亿的卫星保险理赔款；ii）2022年公司享受了税收优惠政策，22年所得税费用为-1.7亿元（21年为1.2亿元），所得税费用大幅减少。2）2018~2022年，公司毛利率有所下降，但净利率水平有所提升。毛利率从2018年的44%降至2022年的36%，净利率对应从28%提升至40%。毛利率的降低主要是公司近年来连续发射多枚卫星，带来累计折旧、测控费、运营费等增加，以及境外部分国家和地区出现了传统的C频段资源供给大于需求的情况，市场竞争加剧，利润空间受到压缩；净利率提升主要是部分卫星离轨折旧成本降低、收到卫星保险赔款、享受税收优惠政策等多因素导致。 图3：2018~2023Q1~3年营业收入及增速 图4：2018~2023Q1~3年归母净利润及增速 图5：2018~2023Q1~3年毛利率及净利率 图6：2018~2022年境内、境外收入占比 费用管控能力有所提升；财务费用率波动较大。2019年以来，公司期间费用率整体呈现下降趋势，由2019年的10.6%持续降低至2022年的8.6%。其中管理费用率、研发费用率基本保持稳定，财务费用率受汇兑损益影响而波动较大。 具体看主要费用情况：1）管理费用：2018~2023Q1~3年，管理费用率整体保持在6.6%~7.2%，管理费用保持在1.6~1.9亿元，其中50%以上的比例为职工薪酬。2）研发费用：2018~2023Q1~3年，公司研发费用投入基本保持在0.5~0.9亿元，主要投向卫星应用相关项目。其中2020年公司研发费用达到近几年最高的0.87亿元，同比增长17%，主要是公司启动了首批自主研发和资源建设配套研发项目导致。3）财务费用：公司及下属子公司亚太卫星国际有限公司为存在较大的外币货币性项目，年度间的汇兑损益变化导致财务费用率波动较为明显。 图7：2018~2023Q1~3年期间费用率 图8：2018~2023Q1~3年研发费用情况 应收规模增长较多；经营活动净现金流持续较好。1）对于政府、特定用户等，公司主要采取“先服务、后缴费”的结算模式，即在提供服务时确认收入，并将相关金额计入应收款项。2018年以来，公司应收规模持续增长，由2018年3亿元增至23Q3末的9亿元，并且2018~2022年的应收账款周转率保持在6次/年以上，或说明下游需求景气。2）2018~2023Q1~3年，公司经营活动净现金流持续较好，连续5年为正。其中2021年经营活动现金流净额为近几年最高，达到23亿元，主要因为当期销售回款、预收账款较上年同期增加较多。 图9：2018年以来，应收规模呈现上升趋势 图10：2018~2023Q1~3年经营活动净现金流情况 国内卫星通信运营行业龙头，市占率超过80%。公司聚焦卫星运营服务、网络系统集成与服务、综合信息服务三大主业，同时加强新业务模式探索。截至2023年9月8日，公司在国内卫星通信运营市场占有率超过80%，中国移动、中国电信和中国联通是公司重要的合作伙伴和商业用户。作为亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商，公司拥有优质的通信广播卫星资源，客户服务范围广泛。 收入方面，2018~2022年，公司境内收入稳健增长，从17亿元增至20亿元； 2020~2021年受国际市场需求下滑、市场竞争加剧等因素影响，境外收入有所减少，但2022年已在逐步恢复。毛利率方面，2018~2022年，境内毛利率基本维持在40~41%之间；境外毛利率波动较大，但2022年毛利率已有小幅回升，未来或有望继续改善。 图11：2018~2022年境内、境外收入情况 图12：2018~2022年境内、境外毛利率情况 供应商集中度较高；客户主体稳定且粘性较强。1）2018~2022年，公司前五大供应商合并采购额占比稳中有升，从2018年的70%增至2022年的78%，航天科技集团及下属单位为公司主要供应商。2）2018~2022年，公司前五大客户合并销售额占比较为稳定，平均在28%左右。2020~2022年，前五大客户合并销售额基本稳定在8亿元。从历史数据看，公司2016~2018年前四大客户基本稳定，分别是印尼电信、中央电视台、中国移动和广电总局无线电台管理局。 图13：2018~2022年前五大供应商采购额及占比 图14：2018~2022年前五大客户收入及占比 卫星资产折旧是主营业务成本的主体，占比70%以上。2016~2022年，折旧与摊销费用占公司主营业务成本的比例在73~82%之间，截至2023年11月9日，公司拥有18颗商用通信广播卫星，大部分卫星是在2019年之前发射。公司卫星星体资产折旧采用年限平均法，折旧年限为13.5~18.5年或设计寿命减1.5年。募投项目方面，2020年12月，公司拟募资33亿（后调整为21.4亿元）用于中星6D/6E/26号等卫星项目建设。中星6D/6E/将分别用于替换中星6A（2010年发射）/6B（2007年发射）；中星26号是我国首颗超百G容量的Ka频段高通量卫星，主要用于为固定终端以及车/船/机载终端提供高速宽带接入服务，是新一代满足卫星互联网及通信传输要求的高通量宽带通信卫星。截至2023年11月9日，中星6D/26/6E陆续成功发射，并交付中国卫通公司运营。 图15：卫星资产折旧费用占主营业务成本的70%以上 图16：2020年定增项目进展：2022~2023年，中星6D/26/6E陆续成功发射 1.3高通量卫星开启国际业务新征程，点燃全球连接之梦 我国首颗容量超百Gbps高通量卫星发射成功，开启卫星互联网新时代。2023年2月23日，中星26号卫星在西昌卫星发射中心搭载长征三号乙增强型运载火箭成功发射升空，卫星按计划进入预定轨道，并将在通过在轨测试后交付中国卫通运营管理。中星26号将与公司现有的中星16、中星19两颗高通量卫星共同组网，统筹部署地面站网建设。中星26号卫星是我国首颗超百Gbps容量的高通量卫星，采用国内自主研发的东方红四号增强型卫星平台，星上搭载Ka频段高通量通信载荷，可为“一带一路”沿线航空、航海、应急、能源、林草等行业及普遍服务用户提供高速的专网通信和卫星互联网接入等服务，有效满足空中旅行与远航中对于宽带通信的需求。中星26号卫星的成功发射，或标志着我国进入了卫星互联网建设的全新阶段。 图17：中国卫通在轨卫星示意图：2023年2月23日，中星26号成功发射，开启了我国卫星互联网新时代 高轨高通量卫星是卫星互联网的重要组成部分，容量约占全球卫星的26%。 我国卫星互联网建设迈入新阶段，高通量、软件定义载荷、相控阵天线技术等新一代卫星通信技术大幅提升了服务效能，更大系统容量、更高通信速率提升了对广域大连接、多类型业务应用的承载能力、服务能力和终端支持能力。据中国无线电大会报道，高轨高通量卫星是容量目前约占全球卫星总量的26%，且比例还在持续增长，预计2023年将达到50%。公司目前在轨运行着18颗商用通信广播卫星（中星16号/19号/26号/6E号为高通量卫星），覆盖了澳大利亚、东南亚、南亚、中东、欧洲等40多个国家和地区。此外，公司持续加强地面支撑能力建设，目前拥有18个境内地面站，11个境外地面站，打造了C频段广播/通信服务网，