连续两季 Non-GAAP 盈利，经营质量持续跃升

维持“增持”评级。蔚来2026年一季报显示，公司销量放量叠加高价车型占比提升，Non-GAAP净利润连续两季实现盈利。报告期内，总收入255.3亿元（同比+112.2%），Non-GAAP净利润4350万元（同比扭亏）；整体毛利率19.0%（同比+11.4pct）。三品牌交付量同比近翻倍（8.3万辆，同比+98.3%），新产品周期开启，乐道L80和ES9即将上市，全新SUV预计26H2推出。展望26Q2，预计交付11.0-11.5万辆（同比+52.7%至+59.6%），收入327.8-344.4亿元（同比+72.4%至+81.2%）。经营质量持续优化，25Q4首次实现单季盈利，26Q1整车毛利率18.8%（同环比提升），主要受益于ES8占比提升（54.1%），单车收入27.3万元（同比+3.7万元）；其他销售毛利率20.6%（创四年来新高）。费用管控成效显著，SG&A和研发费用率分别降至13.7%和7.4%。Non-GAAP经调整经营利润6680万元，连续两季录得正值。公司盈利能力进入系统性修复通道，有望持续向全年Non-GAAP经营利润转正目标迈进。风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。