首次覆盖：航空锻件龙头，军民双驱开拓新局面

中航重机(600765)[Table_Industry]军工/可选消费品 本报告导读： 公司是国内航空锻件龙头，受益于国防装备升级换代、国产大飞机规模化运营及液压环控业务向算力能源领域多元拓展，业绩企稳后有望开启高质量成长新周期。 投资要点： 航空锻铸龙头地位稳固，双轮驱动引领业绩企稳回升。公司是中国航空工业集团旗下基础结构制造平台，被誉为“中国航空工业军工第一股”。历经多次专业化整合，公司已形成“航空锻铸+液压环控”双轮驱动格局。虽然2024年受产品调价冲击业绩下滑，但2025年已显现企稳迹象，主力锻铸板块通过降本增效，毛利率已从2024年的19.72%低谷反弹至2025年的25.65%，盈利质量实质性修复。 军机补库与民机运营双轮驱动，能源船舶打开长期成长空间。1）军用领域：随国内新一代战机加速列装，特种合金锻件需求有望量价齐升。2）商用航空：国产大飞机C919迈入商业运营新纪元，未来20年中国预计交付超万架客机，驱动高端锻件需求爆发。3）多元化布局：公司积极拓展能源电力、大型船舶及核电领域配套，通过高端大型锻件国产化替代，填补国内产能缺口，构筑多极增长动能。核心工艺深筑技术壁垒，全产业链布局与算力液冷开辟新赛道。公 司掌握粉末合金锻件、特大型钛合金锻件等前沿工艺，技术实力处于国内领先水平。通过收购宏山锻造，公司拥有了国内进口500MN大型锻压机，补齐了大锻件生产短板，构建起全体系制造能力。公司前瞻布局算力液冷赛道，永红换热联合中兴通讯开展液冷散热器研发，为散热器业务打开了AI算力时代的全新增长引擎。 催化剂：军品重点型号新订单落地；国产大飞机C919提速交付带动商航配套放量；液压环控业务民用市场拓展订单放量。 风险提示：技术快速更迭风险；原材料价格波动风险；客户集中度较高风险。 财务预测表 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值分析................................................................................................42.深耕主业铸就航空锻铸龙头，双轮驱动引领整体业绩企稳..................63.多维领域需求同频共振，军民融合拓宽成长边界..................................83.1.航空主业筑牢增长底座，能源船舶打开成长空间............................93.2.液压核心赋能大国重器，军民共振空间广阔..................................113.3.航空机械稳筑换热基石，算力液冷开辟全新蓝海..........................134.硬核工艺构筑深厚护城河，全链布局开启高质量发展........................154.1.深耕锻铸构筑壁垒，并购扩产全链布局..........................................154.2.五十载深耕铸就技术护城河，多元化拓展发力高端新引擎..........175.风险提示....................................................................................................18 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，目标价21.50元。我们预计公司2026~2028年归母净利润分别为6.69/7.36/8.54亿元，对应EPS分别为0.43/0.47/0.55元。基于可比公司PE/PB估值方法，结合公司在航空航天锻件领域的龙头地位、技术壁垒与成长确定性，审慎性考虑，按照2026年50倍PE，给予公司目标价21.50元，给予“增持”评级。 关键假设： 军用航空装备迭代升级与国产大飞机批产提速，公司航空锻铸业务核心配套地位稳固，规模效应与降本增效驱动盈利能力企稳修复。军民共振战略深化，液压环控业务由传统装备向能源、船舶及算力液冷等蓝海市场快速渗透，相变换热等新技术布局开启第二增长曲线。国际转包业务深度拓展，顺应全球主机厂“小核心大协作”配套趋势，钛合金等贵金属废料循环再生业务显著提升成本竞争力，驱动利润中枢持续上移。 按行业划分：1）锻铸产品：作为公司核心支柱业务，受益于全球航空发动机更新换代、国产大飞机C919产业链放量及航空装备配套需求稳步增长，业务规模持续扩张。预计2026-2028年营收增速为9%/10%/12.5%，毛利率随规模效应与产品结构升级逐步优化至22%。2）散热器：受益于航空发动机性能提升带来的热管理需求升级、国产设备降耗趋势以及AI算力液冷与相变换热新赛道的突破，业务规模稳步扩张，预计2026-2028年营收增速为10%/10%/15%，2028年毛利率提升至38%。3）液压：受益于国防装备智能化升级驱动的高端柱塞泵/马达国产替代，以及工程机械、农业机械机械化率提升带来的配套需求，预计2026-2028年营收增速为5%/5%/5%，2028年毛利率提升至38%。4）其他业务：受市场需求结构变化影响，预计2026-2028年营收增速为10%/10%/10%，2028年毛利率提升至40%。 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：选取航宇科技、派克新材、三角防务作为可比公司。 航宇科技是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，航宇科技产品亦应用于航天、燃气轮机、能源、水下深潜器、核电等高端装备领域。航宇科技已建成了专业齐备、来源广泛、梯度合理的人力资源团队，致力于特种合金精 密环锻件的研究和探索，在新材料应用、近净成形先进制造工艺、数字仿真工艺设计制造一体化、智能制造技术应用等方面持续创新。航宇科技已成为我国国产航空发动机环形锻件的主研制单位之一，全面参与国内航空发动机环锻件研制，也是全球商用航空发动机机匣及环形锻件在亚太地区的主要供应商之一。航宇科技产品涵盖新一代国产军用航空发动机、长江系列国产商用航空发动机、国际主流窄/宽体客机新一代航空发动机等。 派克新材成立于2006年，是一家专业从事金属锻件研发、生产和销售的高新技术企业。产业立足中国、布局全球。公司的主营业务包括各类环形锻件、自由锻件以及模锻件的研发、生产、销售，涉及高温合金、钛合金、铝合金、不锈钢等多种材料类型，产品广泛应用于航空、航天、石油化工、能源电力等多个行业领域。 三角防务是一家研制生产航空航天、船舶等恒业锻件的高新技术企业，公司生产的特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件。公司目前已进入国内各大主机厂的供应商名录，主要产品参与空军、海军重要装备的设计定型，已成为主要的零部件供应商。公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件，公司拥有较强的技术研发实力和生产制造能力，建有“陕西航空大型部件锻压工程研究中心”和“西安市难变形材料成型工程技术研究中心”。公司发明专利技术水平处于行业领先，并且在军工领域已经得到充分应用。公司已经取得了生产军工产品所需资质，具备了生产军品的生产资格和保密资质。 PE估值法：可比公司2026年平均PE估值39.89倍，中航重机深耕航空基础结构制造领域，核心专注于高端航空锻铸造及液压环控业务的研发、生产与销售，产品广泛配套于军民用航空器、航空发动机、国产商用客机及能源、船舶等高端装备核心领域。可比公司（航宇科技、派克新材、三角防务）核心业务聚焦于航空航天高端锻件及精密零部件制造，在航空结构件研制、航发配套及国防装备零部件供应等领域与公司业务高度契合，估值参考性较强。综合考虑公司作为航空工业旗下锻铸与液压环控专业化平台的龙头地位、主力板块盈利质量显著修复的确定性，以及国产大飞机C919规模化放量、AI算力液冷蓝海赛道突破带来的持续增长动能，结合可比公司2026年平均PE（39.89倍），给予中航重机2026年50倍PE，对应每股价值21.50元。 PB估值法：同理，可比公司2026年平均PB估值为4.40倍，给予公司2026年3倍PB，我们预计2026年航宇科技每股净资产（BPS）为9.46元，对应每股价值28.38元。 综合两种估值方法，审慎性考虑，取PE/PB较低值，按照2026年50倍PE，给予公司目标价21.50元，给予“增持”评级。 2.深耕主业铸就航空锻铸龙头，双轮驱动引领整体业绩企稳 历史沿革：登陆资本市场近三十载，历经多次重组与募资，打造航空锻铸造核心平台。中航重机股份有限公司是中国航空工业集团有限公司旗下航空基础结构制造专业化企业，1996年在上海证券交易所上市，是航空工业集团的首家军工上市公司，被誉为“中国航空工业军工第一股”。在2006年顺利实施股权分置改革后，中航重机密集展开资产重组与资本运作。2007年，公司以定向增发方式将贵州安大、贵州永红、贵州金江、中航世新等优质航空锻造及液压机械资产纳入麾下，逐步形成以航空锻铸为主、液压环控协同发展的双轮驱动业务格局。2009年，公司更名为中航重机股份有限公司。2009年，公司成功募集16.8亿元用于收购及技改新建等数十个项目，并于同年收购收购陕西宏远。2017年起，公司聚焦航空主业，加快剥离新能源、燃机等非核心业务，先后转让了中航百安、中航朝风、中航世新股权。2021年，公司通过股权转让与增资混改方式将力源液压公司出表；2025年转让参股公司卓越锻造全部股权。至此，公司已完成新能源、燃机及部分民品液压等非主业资产的清理工作，确立了以高端航空锻铸造和液压环控为核心的发展战略，迈入高质量发展阶段。 数据来源：公司官网，公司公告，国泰海通证券研究 股权结构：航空工业集团实际控制，治理结构清晰。中航重机的实际控制人为中国航空工业集团公司，通过航空工业集团下属多层持股主体合计控制公司26.81%的股权，央企背景赋予公司在军工资质、重点型号配套、国企改革等方面的天然禀赋与政策红利。2025年1月，公司完成向11名特定对象增发约9,372万股，进一步优化股权结构，募集资金用于产能扩建与研发投入。 公司主营业务分为锻铸和液压环控两大业务板块，其中锻铸业务板块主要为锻造业务，液压环控业务板块包括液压业务和散热器业务。锻铸产业是中航重机的支柱产业，五十多年来，中航重机以航空技术为基础，积极发展高端航空及民用锻铸业务。公司的锻造业务主要生产航空及其他军民用钛合 金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型的金属间化合物等不同材质的模锻件、自由锻件、等温锻件、环锻件，主要产品为飞机用梁、框、接头、吊挂、起落架等结构件，航空发动机和燃机用盘、轴等转动件和机匣、安装边等静止件，导弹发动机和火箭发动机锻件以及其他民用高端锻件。液压环控业务板块中，液压业务的主要产品包括液压泵/马达、液压系统集成等，散热器业务的主要产品包括列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式散热器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的散热器。 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 中航重机在2020至2023年间营收与利润保持快速增长，但在2024年受历史产品动态调价冲击致使业绩大幅下滑，进入2025年，公司业绩呈企稳筑底态势，全年实现营业收入101.15亿元，同比微降2.32%，归母净利润6.09亿元，同比