三驾齐驱，岩土工程龙头迎历史机遇

主业至暗时刻已过，激励目标剑指高成长。公司是我国岩土工程领军企业，近年来主编、参编了64部国家规范、行业标准并主编了全国注册土木工程师（岩土）必修教材。在主业已经度过至暗时刻、新业务呼之欲出的背景下，公司于今年5月发布股权激励目标，剑指高成长：以2023年净利润为基数，2024、2025年净利润增长目标分别为300%、500%。 我国岩土工程尚处“战国时代”，行业霸主呼之欲出。岩土工程全球市场规模近3700亿元，区域属性较强，欧美龙头各自雄踞一方。而中国、日本具备特殊的地质结构，天然具备孕育本土龙头的土壤。以日本岩土工程龙头RAITO KOGYO为例，2008年至今其股价涨幅超20倍，2023年营收近60亿元。而我国岩土工程行业仍在蓬勃发展，集中度较低，公司技术又尤其适用于核电、水利、港口等快速增长的高难度场景，具备在竞争中摘桂的实力。 核电、水电、港口桥梁三驾齐驱，岩土工程迎重要机遇。在我国，过去岩土工程主要应用于房地产等行业，未来难度更高的工程项目在核电、水电、港口桥梁等领域的应用加速成长，这将成为行业的重要机遇。截至2024年一季报，公司地产在手订单占比已下降至17%，已经开始集中火力进军核电、水电、港口桥梁三大战略性领域。核电方面，我国核电机组主要分布在沿海地区。随着核电站建设加速，优质地段越来越稀缺（从岩石到软土），预计我国未来核电建设中岩土工程部分每年约有150亿规模；水电方面，我国水能资源蕴藏量在6.76亿千瓦以上，居世界第一，其中西藏水能资源理论蕴藏量占全国约30%，居全国第一。西藏《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》指出将加快雅鲁藏布江中游、金沙江上游水电建设，相关岩土工程想象空间大；港口桥梁方面，我国沿海附近区域岩土工程难度逐渐增大、高难度桥梁项目持续建设，均有望拉动高端岩土工程需求。 基于三大核心竞争力，公司有望把握机遇大展拳脚。公司是国内罕见打通工艺、设备、材料的厂商，具备三大核心竞争力：1）地基处理——超级旋喷技术（SJT）：公司最具核心竞争力的技术，旋喷深度可达 70m ，目前已应用在世界最大跨度桥梁——张靖皋长江大桥；2）桩基工程——DMC与EMC复合桩：相比传统桩基能够大幅提升施工效率和垂直精度，环境适应性广； 3）软土固化剂：公司是全国行业标准第一主编单位，其产品已在填海工程中得到应用。装备结合材料，公司有望把握行业机遇。 投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.77/1.12/1.45亿元；对应PE分别为26.8/18.4/14.1倍。公司是岩土工程龙头，核电、水电、港口桥梁三驾齐驱，公司迎来历史机遇。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电投资低预期，工程及材料进展不及预期，海外发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.主业至暗时刻已过，新业务蓝海扬帆 1.1.中岩大地：我国岩土工程行业领军者 岩土工程厂商迎来历史性机遇。公司成立于2008年，是我国岩土工程领军企业。成立以来，公司承担了国家会议中心二期、全球最大跨径悬索桥张靖皋大桥、平陆运河等项目，积累了丰富的工程经验。过去，公司的业务主要应用于房地产以及传统基建行业，与中国建筑、中国中铁等优质客户建立了稳固的合作关系。一方面公司地产业务占比持续降低，另一方面，在2023年报中公司明确积极拓展港口、核电、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域的核心战略。2024年6月，公司披露已中标核电工程前期项目，进军新赛道已下关键一城。未来新领域三驾齐驱，公司有望迎来历史性机遇。 图表1：公司发展历程 公司是行业标准、全国注册土木工程师教材的编制单位。截至2023年报，公司主编、参编了64部国家规范及行业标准，包括作为第一主编发布的行业标准《软土固化剂》、《桩基地热能利用技术标准》；并且，公司主编了住建部组织的全国注册土木工程师（岩土）继续教育必修教材《岩土加固与处理工程技术新进展》，在我国岩土工程领域享有龙头话语权。 岩土工程需结合多专业学科，公司拥有高度专业化的管理层团队。岩土工程结合了土力学、岩体力学、工程地质学、弹塑性力学与结构力学、工程及水文地质分析等多专业学科，对团队专业能力要求高。公司董事长王立建先生毕业于天津大学，核心管理层大多毕业于清华大学、天津大学等高校，部分管理层具备国际领先建筑咨询公司、国内设计院履历，拥有高度专业化的核心管理层团队。 图表2：公司管理层履历 股权结构集中合理，实控人及一致行动人持股51.58%。公司前十大股东中有六位为核心管理成员。其中，公司控股股东、实际控制人王立建及其一致行动人吴剑波、武思宇合计持有股权占总股本51.58%，股权结构集中。公司设有9家控股子公司，其中子公司天津中岩大地材料科技为公司核心材料软土固化剂的研发、生产主体。此外，公司在越南成立间接控股子公司指南针岩土工程技术有限公司，该公司2022年荣获越南胡志明市工程建设施工（桩基）一级资质。 图表3：公司股权结构图（截至2023年报） 1.2.主业至暗时刻已过，股权激励剑指高增长 主业已度过艰难时刻，2024上半年扣非净利润同比增长212-312%。2014-2021年，受益于下游需求以及行业份额持续提升，公司营收规模持续增长。2022年，受宏观经济与房地产新开工下滑影响，公司营收与利润规模大幅下滑，营业收入同比下滑34.9%至9.0亿元，归母净利润亏损-1.44亿元，其中信用减值损失与资产减值损失分别为-0.38亿元、-0.18亿元；2023年以来，伴随结构调整，公司盈利能力回升。2023年公司实现营业收入9.16亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润0.19亿元，同比增长113%，同时资产减值与信用减值损失影响亦大幅减弱；2024年上半年，公司预告实现归母净利润0.17-0.22亿元，同比增长194.72%-283.14%；实现扣非净利润0.16-0.21亿元，同比增长212.43%-312.02%，主业至暗时刻已过。 地产订单占比大幅下降至17%。根据公司招股说明书，2017-2019年地产相关业务占比分别为67.27%、62.13%、63.35%。然而，受益于结构调整，2024Q1公司新接订单中地产占比大幅降低至17%。 图表4：公司历史营业收入 图表5：公司历史归母净利润 股权激励目标以2023年净利润为基数，剑指2026年五倍高增长。根据公司公告，2024年Q1公司新接订单主要集中在核电、港口、水利、高速公路、地产等领域。伴随新业务的持续拓展，公司也在2024年5月22日发布的股权激励草案中给出了归母净利润目标，其中2024-2025年的激励触发值分别为较2023年基期增长200%和305%，目标值则较基期增长300%和500%，体现了公司对未来业绩成长的充足信心。 图表6：公司股权激励计划草案以净利润为直接考核目标 2.我国具备孕育岩土工程巨头的土壤 2.1.全球岩土工程市场规模3700亿元，是能诞生巨头的大赛道 全球岩土工程市场近3700亿元。岩土工程包括地基处理、桩基工程、坑基围护等，是各种建设工程的前期和基础性工作。根据行业龙头Keller Group数据，2023年全球岩土工程市场规模约395亿英镑（约合3674亿人民币，以9.3汇率测算）。岩土工程具体包括了地基处理、桩基工程等，可以应用在房地产、机场、高速公路、桥梁、水利水电、核电、港口、矿山等领域。 图表7：岩土工程主要业务类型 岩土工程具有较强区域性，在欧美巨头市占率低的中国、日本等市场，具备孕育本土巨头的土壤。岩土工程是与建筑工程紧密结合的环节，具有高度的区域性。全球岩土工程龙头Keller Group将全球岩土市场划分为可触达市场（addressable market）及不可触达市场（Non-addressable market），其中中国、日本、韩国、俄罗斯等国家被列为不可触达市场。欧美岩土工程巨头在亚洲、中东等地区影响力有限，2022年BAUER Group在亚太地区营收占比仅12%。基于岩土工程较强的区域属性，海外岩土工程龙头主要分为全球化龙头、本土化龙头两类公司。全球化龙头的典型代表企业Keller Group、BAUER Group 2022年收入分别为247、162亿元。而本土化岩土工程龙头以日本企业RAITO KOGYO为代表，其收入主要位于日本本土。 图表9：全球岩土工程竞争格局（排除中国、 图表8：全球岩土工程市场规模及Keller Group市场定位 日本岩土工程龙头15年股价上涨20余倍。岩土工程在日本已发展成为成熟产业体系，核心为日本地基处理难度大且重要性强，主要体现在：1）日本地震频发，地基强度要求高；2）日本国土面积小，发展城镇化及基础设施建设需提升土地利用效率；3）日本岛国土质条件差。在日本岩土工程产业蒸蒸日上的历史进程中，诞生出多家专精型材料及设备/工法解决商。 以RAITO KOGYO为例，该公司为日本岩土工程龙头，上世纪40年代进入岩土工程行业，伴随隧道、水利等基础设施建设以及日本城镇化发展持续成长。2008年10月其股价底部97.2日元，截至2024年7月4日已上涨至2167.0日元，累计涨幅高达21.3倍。 图表10：RAITO KOGYO股价（日元） 图表11：2021年RAITO KOGYO业务结构占比 RAITO KOGYO营业收入近60亿元，97%业务位于日本。日系企业为本土化岩土工程龙头的典型，包括了RAITO工业、日特建设等，2023财年营收体量分别为59.4、37.7亿人民币，97%位于日本本土。目前我国岩土工程行业方兴未艾，仅在国内市场，对标RAITO工业有希望能诞生出大体量的岩土工程龙头。 图表12：RAITO KOGYO历史营业收入（亿元人民币） 图表13：RAITO KOGYO历史净利润（亿元人民币） 2.2.国内尚处集中度低的“战国时代”，行业霸主呼之欲出 目前，我国岩土工程行业集中度较低，根据中研网，我国大中型岩土工程类企业多达500家。我国岩土工程上市公司业务领域和优势各有偏重： 上海港湾：优势在软地基处理，在机场、港口等领域应用较多，海外业务占比高。 上海港湾的优势在于软地基处理，过去主要应用在机场、港口等领域，代表项目包括上海浦东机场、新加坡樟宜机场、上海外高桥港区等。2023年上海港湾境外收入占比高达74%，主要位于东南亚、中东等区域。2023年中国大陆收入3.27亿元，小于中岩大地（8.94亿元）、中化岩土（25.11亿元）。 中化岩土：优势在于强夯，主要适用石油石化领域。中化岩土的主营业务为强夯地基处理（即强夯法）。强夯技术的优势是造价低、工期短，然而应用上有局限性：首先，强夯技术不适于天然含水量较高的粘性土地基，这类土在反复夯击过程中，容易出现土质的“液化现象”（土质结构会受到破坏）；其次，当前由于装备限制，国内强夯有效处理深度在18米以内。因此，强夯技术相对适用于石油石化领域的基地处理，包括大型的炼油、化工、油库项目等。 城地香江：已转型IDC数据中心投资运营，岩土工程相关业务以桩基为主。城地香江已并购转型为IDC数据中心投资运营企业，2023年城地香江IDC业务占收入85%，岩土工程相关业务桩基维护、桩基、岩土工程设计占收入比例分别为12%、3%、0.15%。 中岩大地：优势在深层地基处理、桩基工程、软土固化。公司具备两大核心技术和一特种材料，分别为深层地基处理（SJT技术）与桩基工程（DMC和EMC复合桩）以及软土固化（软土固化剂）。过去，公司收入主要集中在房地产领域，地产领域一般而言对于地基处理与桩基工程的深度、难度要求较低，竞争亦相对激烈。核电、水利水电、港口桥梁领域对地基处理、桩基工程和软土固化要求大幅提升，能发挥公司优势（如SJT旋喷可达70米深），是公司成为国内霸主的重要机遇。 图表14：我国岩土工程板块上市公司对比 3.核电、水电、港口桥梁三驾齐驱，岩土工程迎重要机遇