全模态AGI先行者，原生应用与开放平台双轮驱动

核心观点

MiniMax作为全模态AGI先行者，坚持普惠发展路线，围绕全模态AGI构建产品矩阵，底层模型覆盖文本、视频、语音、音乐模态，上层通过订阅与开放平台API两条路径商业化。2025年收入达7900万美元（YoY+159%），毛利率改善至25.4%，调整后净亏损2.51亿美元。

基本数据

• 收盘价：794.00港元
• 流通股本：2.33亿股
• 每股净资产：0.00美元
• 总股本：3.14亿股

模型层

• MiniMax以架构效率替代算力堆砌，采用MoE结构和线性注意力机制，模型性价比高，研发节奏快。
• M系列模型在专业软件工程、办公与多Agent协同优化场景表现突出，API定价低廉。
• 公司已建立“文本+视觉+视频+语音”的全模态自研体系，为C端和B端产品提供能力支撑。

原生产品层

• AI原生产品商业化飞轮初步成型，付费用户扩容与ARPU提升形成双重驱动。
• Talkie/星野体量最大、变现最成熟，付费转化率提升，但ARPU受新用户稀释而下滑。
• 海螺AI高速增长，单客价值高，ARPU显著高于Talkie/星野。
• MiniMax App与MiniMax Audio均处于商业化早期，规模尚小但路径各异。

平台层

• 开放平台保持快速增长，客户底盘扩宽与ARPU下移并行。
• OpenClaw发布后，开放平台调用量出现质变，ARR大幅提升。
• MiniMax在成本、Agent能力和上下文长度上具有优势，契合OpenClaw的需求。

盈利预测及估值

• 预计收入高速增长，亏损率继续收窄，2026-2028年经调整净亏损为5.6/6.3/4.7亿元。
• 以智谱为可比公司，给予“增持”评级。

风险提示

• 模型技术迭代不及预期
• 场景应用竞争加剧
• 变现空间不及预期
• 盈利能力不及预期