固定收益点评：新强旧弱，总量承压

当前经济呈现“供稳需弱”、“新经济强、传统经济弱”的格局。4月生产端及需求侧均有所回落，外需与新经济持续走强，但内需内生动力不足，投资及消费数据全面回落。

外需延续强劲，新经济与传统行业表现分化
工业增加值同比增长4.1%（前值5.7%），环比增长0.05%。主要支撑来自：1）外需强劲，出口交货值同比增长10.6%（前值8.7%）；2）新经济行业保持较高增速，装备制造业增加值增长8.7%，高技术制造业增长12.6%。

政策效果退潮，社零增速回落，需求端内生动能不足
社零同比增长0.2%（前值1.7%）。居民短贷及中长期贷款同比仍为负，存款增速略升至8.9%。消费结构性分化持续，通讯器材、中西药品、粮油食品等行业保持较高增速，而家电音响、通信器材等政策补贴相关行业由正转负（同比-6.6%），政策退潮反映内需不足。

投资端跌幅扩大，制造业、基建增速由正转负
固定资产投资（不含农户）同比-12.0%（前值-1.1%），跌幅扩大10.9个百分点。制造业投资同比-4.3%（前值5.0%），出口增速回落导致企业扩产意愿不强；基建投资同比-3.7%（前值8.3%），政府债融资同比少增688亿元形成掣肘。

地产投资降幅走阔，新开工再度走弱
地产投资同比-20.1%（前值-11.7%），跌幅扩大8.4个百分点。施工端新开工面积同比-27.1%（前值-17.1%），竣工面积同比-19.0%（前值-19.3%）。政策密集落地后五一假期十城二手房销售有所回升，但居民融资意愿低迷，修复持续性待观察。

研究结论
基本面偏弱、债市欠配再现，预计资金向长端转移推动利率下行。若利差回到2021年以来均值，10年国债或下行至1.7%，30年国债至2.1%。
风险提示：宏观经济修复超预期、货币政策超预期、风险偏好恢复超预期。