等待下一轮胜负手

债市正步入瓶颈期，主流品种绝对收益重返低位，久期博弈空间收窄，面临流动性管理再校准、价格约束重新出现和海外长端利率压力卷土重来三重约束。市场进入业绩胜负手的观察期，收益率继续下行的确定性下降，安全票息区间同步消失，市场缺的是合意资产，所有相对合理的选择都在变贵，形成“稳定的拥挤”。

核心观点：

1. 债市瓶颈期：收益率下行空间确定性下降，安全票息区间消失，市场缺的是合意资产。
2. “稳定的拥挤”：投资者下沉信用债期限或增持5年二永债，都是在有限选项中做相对不差的选择，而非找到新的安全资产。
3. 三重约束：流动性管理再校准、价格约束重新出现、海外长端利率压力卷土重来。

关键数据：

• 5月债基收益增幅明显放缓。
• 5月以来不同策略组合进攻效率显著放缓。
• 关键期限信用债收益率低位持续时长创新高。
• 存量信用债绝对收益下破去年7月“资产荒”时期。
• 基金对3年至5年信用债的净买入继续刷新高点，达到138亿元。
• 5年以上重点省份城投债单月买入规模达到2024年4月以来新高。
• 5月以来基金净买入7年以上普通信用债的规模逐步减少。
• 5年AAA-二级资本债与10年国债的价差已向下突破去年20bp附近低点。
• 基金净买入3年至5年国股行二级资本债规模达到54亿元。

研究结论：

• 当前不宜再以追涨思路扩大组合进攻半径。
• 3年至5年中高等级普通信用债可作为底仓，但更多是稳定净值。
• 5年附近国股行二级资本债仍是较优的折中资产，可继续持有或在调整中增配。
• 超长普通信用债流动性和承接不足，不宜在赔率不足时继续加码。
• 当前策略关键词是“等赔率”。

风险提示：

• 统计数据失真。
• 信用事件冲击债市。
• 政策预期不确定性。