证券Ⅱ行业深度报告：β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了

β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了 2026年05月12日 证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师何婷 执业证书：S0600524120009heting@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼业绩高增长预期下，为何券商股弹性反而降低？券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，我们预计2026年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。然而在业绩高增及ROE创2022年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至1.25xPB左右。 ◼对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有效。25Q4以来，除国联民生-H外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在ROE持续提升的预期下，H股估值有所修复。而A股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。中信AH溢价率在10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%左右，其余券商在80%以上。 相关研究 《资本市场持续活跃，前三季度净利润同比+62%——证券行业2025年三季报总结》2025-11-03 ◼我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： ◼①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE中枢下降至10%以下水平。2020年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。 《资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业2025年中报总结》2025-09-01 ◼②券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10倍以上），因此ROE中枢也更低。本轮牛市，券商ROE虽有提升但不显著，2025年券商行业平均ROE为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE分别达到14%及16%，银行及保险ROE也高于券商。 ◼③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。 ◼④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。 ◼β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升ROE中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。 ◼投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H股券商股息率具有一定吸引力。 ◼风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 内容目录 1.券商股β属性显著减弱，估值走势与ROE背离...........................................................................42.ROE偏低是制约券商估值提升的核心因素.....................................................................................52.1.重资本模式下，ROE中枢走低................................................................................................62.2.对比其他金融同业与海外投行，国内券商杠杆率及ROE均较低.......................................82.3.方向性自营头寸降低，业绩弹性降低.....................................................................................92.4.现有净资本管理体系下，衍生品等业务增长仍受限...........................................................143.券商如何完成从β到α的转变........................................................................................................153.1.并购重组加速行业供给侧改革...............................................................................................153.2.乘居民存款搬家之际，财富管理迎来发展东风...................................................................173.2.1.投顾队伍持续扩容，从代销金融产品到买方投顾.....................................................173.2.2.强化ETF财富管理布局...............................................................................................183.3.加强“直投+投行+投研”的三投联动机制..............................................................................204.投资建议............................................................................................................................................225.风险提示............................................................................................................................................24 图表目录 图1：2012年以来券商股与上证指数走势对比..................................................................................4图2：A+H上市券商A股PB-ROE关系............................................................................................5图3：A+H上市券商H股PB-ROE关系............................................................................................5图4：2008-2011年我国券商业务结构................................................................................................6图5：2008-2011年我国券商ROE与PB关系...................................................................................6图6：2012-2025年我国券商业务结构................................................................................................7图7：2012-2025年我国券商ROE与PB关系...................................................................................7图8：2008-2025我国证券行业佣金率与经纪业务占比....................................................................7图9：2008-2025我国股权投行发行规模及平均费率........................................................................7图10：美国投行与中国主要券商杠杆率对比.....................................................................................8图11：美国投行与中国主要券商ROE对比.......................................................................................8图12：国内银行业ROE和杠杆率.......................................................................................................9图13：国内保险公司ROE和杠杆率...................................................................................................9图14：2009-2025证券行业自营收入占比..........................................................................................9图15：证券行业投资净收益增速与沪深300收益率.......................................................................10图16：证券行业自营增速与中债总全价指数收益率.......................................................................10图17：前十大券商自营收入增速与沪深300收益率.......................................................................10图18：前十券商自营增速与中债总全价指数收益率.....................................................