证券Ⅱ行业深度报告：经济复苏下券商板块选股思路-看好互联网券商和大财富管理主线投资机会

三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线 复盘2022年11月-2023年1月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023年经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括： （1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。 大财富管理：净值是影响AUM变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性2022年末全市场股+混基金AUM为7.48亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%，市场仍保持净申购，估算2022年全市场股+混基金净申购3407亿元，核心是净值下跌拖累AUM。2022年末部分头部基金公司AUM市占率稳健，头部基金公司盈利能力更强。熊市下三大结构变化影响赛道弹性：(1)管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发综合费率变化。(2)个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构变化，进而影响核心标的市占率。(3)浮动报酬收入影响业绩弹性。预计2023年全市场股+混AUM稳步回升，日均同比增速或不明显，预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券2023年大财管利润贡献同比+24%/+30%/+18%/+16%。 互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善 （1）2022前三季度证券行业佣金率0.0234%，呈现触底迹象，东方财富佣金率自2020年起有触底回升态势，主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用。（2）互联网券商依然保持明显的流量优势，利于保持低单客成本，客户转化空间较大利于市占率提升。（3）东方财富、同花顺2018-2021年佣金收入复合增速为63%/59%快于证券行业经纪业务29%，市占率保持提升趋势。（4）预计2023年市场交易量改善利好赛道盈利提升。 2023Q1自营和公募基金线盈利有望改善，全年三大主线盈利均有望改善 2023Q1：自营和公募基金线条盈利有望改善，主因2023一季度股市有望改善。 一季度同比看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线，主要受益于权益自营投资和资管浮动管理费收入同比改善。2023全年：(1)财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。(2)互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。受益标的：(1)互联网券商:同花顺、东方财富、指南针。(2)大财富管理:东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券，预计渠道端复苏确定性优于产品端，产品端弹性或更强。(3)全面注册制受益标的:国金证券、中信证券。 风险提示：居民资产向权益型、净值型资产迁移进度不及预期；市场交易量增长不及预期。 1、看好互联网券商和大财富管理两大主线机会 复盘：经济复苏预期阶段，大财富管理和互联网券商标的领涨。大金融板块龙头标的自2022年11月1日开始出现明显上涨，至2023年1月31日核心标的普涨约40%，其背后驱动力是地产、防疫等稳增长政策发力下的经济复苏预期。截止2023年1月31日，券商板块上涨19%，板块内部分化明显，领涨标的以大财富管理和互联网券商标的为主。 图1：2022年11月至2023年1月大金融龙头标的普涨约40% 表1：反弹行情下，大财富管理和互联网券商标的具有超额收益 经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，主要原因： （1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。 （2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。 （3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。 表2：2022H1末居民持有非货公募基金8.03亿 表3：个人持有非货公募基金占其金融资产比重仍然较低，2022H1末为3.4% 图2：个人股+混份额保持增长趋势 表4：大财富管理和互联网券商充分受益于居民财富迁移的时代背景 政策主基调延续，利好资本市场扩容和居民财富迁移。二十大报告明确房住不炒，个人养老金和全面注册制先后落地，财富管理长逻辑得到强化。（1）2023年2月1日全面注册制改革启动，利于资本市场扩容，证券行业受益于制度改革红利。科创板、创业板注册制试点以来，市场换手率并未明显下降，换手率整体保持稳健，本次改革规定主板新股上市首日即可纳入两融标的，利于提升市场交投活跃度。全面注册制是资本市场扩容的重要基础制度，后续发行、交易、衍生品及长期资金引入等配套政策均有望向好。（2）个人养老金业务稳步推进，利好长期资金入市。2022年11月25日个人养老金正式开闸启动，先行城市覆盖31个省级行政区。人社部养老保险司副司长亓涛在人社部2022年四季度新闻发布会上表示，截至2022年底，个人养老金参加人数1954万人，缴费人数613万人，总缴费金额142亿元。 图3：科创板和创业板注册制试点以来全市场换手率稳健 老龄化趋势下，居民财富向权益型、净值型资产迁移。（1）人口：在人口老龄化、利率下行的长期趋势下，低利率的储蓄吸引力下降，预计居民养老理财需求将日益旺盛。2022年我国65岁以上人口达2.1亿人，同比+5%，占全国人口14.9%，同比+0.7pct，老龄化趋势延续。（2）房地产：2022年房地产成交面积受疫情影响下降明显，整体成交价格相对平稳，一线城市新房和二手房价格保持小幅增长，二、三线城市有所下降，房住不炒相关政策调控效果明显。 图4：我国65岁以上人口占比呈上升趋势 图5：2022年30中大城市商品房成交面积下降（单位：万平方米） 图6：2022年一线城市新房价格同比增速放缓，二三线城市下降 图7：2022年一线城市二手房价格增速放缓，二三线城市下降 2023年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富加速向股市、权益类基金流入。疫情对居民权益资产配置带来双杀，一方面股市下跌基金收益率跑输市场直接降低居民配置股票和权益类基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放缓叠加风险偏好下降，储蓄类理财配置需求提升，权益类基金资金端承压。疫情影响下，2020-2022年居民超额储蓄率为4.4%/1.7%/3.8%，预计2022年居民超额储蓄规模达1.98万亿。2023年疫情对经济的不确定性影响减弱，稳增长政策持续发力，经济复苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善，较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向股市、权益类基金流入，利好赛道核心业务盈利改善。 图8：2020-2022年居民超额储蓄率为4.4%/1.7%/3.8% 市场降费担忧逐步缓解改善。（1）自2022年9月16日国办“降费”政策以来，中证金、北交所、沪深交易所和中金所等金融基础设施下降了制度性收费，符合政策目的“在于规范涉企收费，降低制度性交易成本”。（2）券商经纪佣金率和基金管理费定价相对市场化，2023年1月《证券经纪业务管理办法》明确券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行宣传，市场对降费担忧缓解。（3）2023年2月，东方财富交流会议纪要中针对基金管理费下降担忧表示：“费率调整有些是由竞争造成的，预计行业整体下降空间不大”。2021年末我国非货基占居民财富比重1.6%（2000年美国9.8%），我国基金规模渗透率仍有较大空间，长期看费率或市场化下降，行政一刀切概率较小。 表5：一系列金融基础设施降费政策出台，市场降费担忧有所改善 表6：我国基金市场空间广阔，长期费率或市场化下降 2、大财富主线：净值是影响AUM变化的核心因素，三大结 构变化影响赛道弹性 整体规模：2022年净值下跌影响股+混基金AUM，全市场仍为净申购。（1）2022年末全市场股+混基金AUM为7.48亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%，市场仍保持净申购，我们估算2022年全市场股+混基金净申购3407亿元，核心是净值下跌拖累AUM，2022年偏股基金下跌21.8%。（2）净值下跌行情下新发遇冷明显，2022年股+混基金新发4376亿（不含同业存单指数型基金），同比-79%。申购量同比也有所下降，我们估算2022年股+混基金申购额5.04亿，同比-41%。 表7：2022年股+混基金仍为净申购，净值下跌拖累AUM 表8：2022年普通股票型和偏股混合型基金AUM波动幅度大于股+混基金 图9：2022年偏股基金下跌，新发基金遇冷 市占率与财务数据：广发证券旗下基金公司AUM市占率相对稳健，头部盈利能力更强。（1）股+混AUM同比来看，2022年末易方达、南方基金、富国基金、华夏基金、长城基金同比好于全市场基金管理人。（2）股+混基金AUM市占率来看，2022年末易方达、广发基金同比+0.3/0.1pct，南方基金同比+0.2pct，长城基金同比+0.1pct，富国基金同比+0.1pct，华夏基金同比+0.5pct，广发证券旗下易方达、广发基金市占率表现相对稳健。（3）新发偏股产品份额市占率来看，2022年兴证全球市占率同比+1.9pct，提升明显，富国基金市占率同比+0.9pct。（4）2022上半年基金公司营收同比-1%，净利润同比-3%，主要由于日均AUM同比下降有限。头部基金公司盈利能力更强，2022上半年头部基金公司净利率29%高于45家基金公司中位数26%。 表9：2022Q4部分券商系基金公司AUM表现分化 表10：2022Q4部分券商系基金公司偏股AUM同比分化 表11：部分券商系基金公司偏股市占率相对稳健 表12：2022年券商系基金公司新发偏股产品AUM市占率表现分化 表13：2022上半年45家基金公司营收同比-1%，净利润同比-3%，头部基金公司净利率高于行业平均 结构变化： （1）管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发费率变化。AUM加权后的股+混基金费率具有周期性，主要由于投资者配置偏股基金结构的变化所致。个人AUM加权后管理费率高于总AUM加权的管理费率和算术平均计算下的管理费率，主要由于个人投资者配置高费率产品比例更高。2018年由于个人持有的灵活配置型和偏股混合型基金管理费率下降导致管理费率（个人AUM加权）下降明显。 2019-2020年股+混基金中偏股混合型占比提升，由于偏股混合型基金费率较高，驱动股+混基金管理费率提升。2020-2021年股+混基金费率小幅下降主要由于偏债混合型基金占比提升明显。2021-2022H1股+混基金费率小幅下降主要由于被动指数型占比小幅提升。预计2023股市反弹行情下，投资者或提升普通股票型和偏股混合型高管理费率产品的配置比例，将驱动全市场股+混基金加权平均费率的上行，从而利于提升产品端和渠道端综合费率。 图10：股+混基金费率（AUM加权）具有周期性 图11：股+混基金个人AUM结构中，预计2022普通股票型+偏股混合型合计占比54% 图12：股+混基金总AUM结构中，预计2022普通股票型+偏股混合型合计占比48% 表14：个人AUM加权下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理费率较高 表15：股+混基金管理费率（按数量算术平均）呈下降趋势