2025年年报及2026年一季报点评：储能盈利能力提升，向解决方案供应商迈进

核心观点与关键数据

• 事件概述：天合光能2025年实现营收669.7亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%。其中，25Q4营收170.0亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3亿元，同比/环比-10.3%。26Q1营收168.3亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%。
• 业务表现：
  • 光伏业务：25年营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，主要受行业供需失衡、组件价格低位及原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。
  • 系统解决方案业务：25年营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。
  • 储能业务：25年营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超8GWh，较24年翻倍增长，海外出货占比超60%，海外在手订单超12GWh。
• 财务状况：
  • 费用与现金流：25年期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。
  • 存货：25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。
• 盈利预测与投资评级：
  • 预测：预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元，同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。
  • 评级：维持“买入”评级，认为26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升，系统解决方案业务持续贡献正向盈利，资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复。

风险提示

• 竞争加剧，政策变动超预期等。