业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上

核心观点与业绩表现

山外山作为国产血液净化设备龙头，业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利能力显著提升。2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司继续保持高增态势，营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5448万元，同比增长47.21%。公司凭借技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入增长，同时自产耗材产销量的提升进一步降低了单位固定成本，规模效应显现，利润端增速连续大幅领跑收入端增速。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。

业务结构与市场表现

公司通过产品结构优化实现设备、耗材双轮驱动。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。

盈利预测与估值

作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。

风险提示

风险提示包括商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发进度不及预期风险。