成本控制显著，盈利超预期

核心观点与关键数据

• 事件与业绩超预期：中国宏桥2025年上半年净利润预计同比增加35%左右，主要得益于成本控制显著，尤其是电力成本改善缓解了氧化铝下跌的影响。预计25H1归母净利润124亿，超市场预期。
• 成本控制与盈利稳定性：二季度氧化铝均价下降791元/吨，动力煤均价显著下降，预计吨铝成本下行近500元/吨。云南电力成本整体下行明显，对冲了氧化铝下跌的负面影响。
• 产能搬迁进展：山东产能向云南搬迁持续推进，截至四月已搬迁24万吨，文山州剩余产能预计年内完成。云南红河州电解铝产能置换项目计划7月投产，后续进度取决于当地电力形势。
• 供需缺口与行业趋势：电解铝国内产能接近天花板，海外产能投建成本高、周期长，供应增速仅为1%附近。需求端受泛新能源、电网建设及包装消费拉动，预计需求增速2-3%。供不应求趋势不可逆，盈利增厚将从再分配走向再扩张。

研究结论与投资建议

• 下调价格假设：考虑关税风险和氧化铝供过于求，下调铝价和氧化铝价格假设分别为2.0/2.1万元/吨和3150/3000/2800元/吨。
• 盈利预测：预计公司2025/2026/2027年净利润分别为218/221/247亿元，对应PE分别为7.0/7.0/6.2倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司一体化经营下成本控制较好，仍能实现较好盈利。

风险提示

• 商品价格波动、项目建设不及预期、公开资料更新不及时的风险。