扣非归母超预告上限，改革红利持续兑现

核心观点与关键数据

燕京啤酒发布2025年半年报，实现营业收入85.58亿元，同比增长6.37%；归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%；扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91%，扣非归母净利润高于此前预告上限。啤酒业务收入78.96亿元，同比增长6.88%；销量235.17万千升，同比增长2.03%；啤酒吨价3357.61元/千升，同比增长4.75%。中高档产品同比增长9.32%，大单品U8保持良好势头。华北市场稳固，华东/华中区域分别同比增长20.48%/15.35%。线上/KA渠道/传统渠道分别同比增长30.79%/23.04%/6.02%。饮料/天然水业务分别同比增长98.69%/21.11%。

改革提效与盈利能力

2025Q2公司毛利率同比下降0.64pct至47.70%，销售费用率/管理费用率分别为6.02%/9.21%，同比下降3.99/1.92pct。归母净利率/扣非归母净利率为19.82%/18.67%，同比提升5.12/4.36pct。漓泉/惠泉净利润分别同比+18.42%/+25.21%，净利率分别提升2.92/2.17pct，改革红利持续释放。

研究结论与评级

预计公司2025-2027年营业收入分别153.29/160.23/167.41亿元，同比增长4.51%/4.53%/4.48%；归母净利润分别为15.00/18.14/21.19亿元，同比增长42.06%/20.93%/16.82%，对应CAGR为26.14%。维持“买入”评级。

风险提示

大单品销量不及预期、原材料价格上涨、宏观经济不达预期。