林清轩（2657.HK）：从“人货场”拆解林清轩的成功之路

从“人货场”拆解林清轩的成功之路 glmszqdatemark2026年03月02日 推荐首次评级当前价格：69.00港元 林清轩是我国高端国货护肤品龙头，开创“以油养肤”赛道。公司成立于2003年，2012年创始人孙来春偶遇客家奶奶并发掘了山茶花油的抗皱功效，2014年推出红山茶花精华油大单品，开创“以油养肤”赛道，连续11年实现全国面部精华油品类零售额排名第一，2025年12月，公司成功登陆港交所上市。 行业：精华油赛道快速扩张，国货品牌占据先发优势。1）护肤品大盘温和增长，抗衰/抗皱等进阶需求提升。2）精华油在抗皱功效上表现突出，作为新兴赛道处于高速增长阶段，根据灼识咨询数据，2019-2024年我国面部精华油市场规模CAGR为42.6%，2024年规模为53亿元，预计2024-2028年CAGR为21.9%。3）竞争格局：精华油赛道方兴未艾，目前品类教育早期阶段已基本完成，我们看好具备先发优势、产品力卓越且渠道布局完善的精华油龙头品牌后续成长空间。 分析师解慧新执业证书：S0590525110066邮箱：xiehuixin@glms.com.cn 核心竞争力：“人货场”三维强化优势。1）人：品牌锚定高端心智、抓住细分人群抗衰升级需求：公司围绕偶遇山茶花打造高端品牌叙事，精准锚定追求品牌且关注成分的都市白领、精致妈妈客群，2024年林清轩实现面部精华油零售额市占率12.4%，位居第一。2）货：以山茶花成分为基，聚焦精华油，延伸至防晒/面霜等品类：①聚焦山茶花，公司通过围绕单一植物原料做纵深、产品外包装体现“林清轩+山茶花+抗皱”做绑定式宣传，持续深化“红山茶花=林清轩”的心智。上游与9个种植基地签订长期协议，大规模采购帮助公司获得成本优势；②聚焦精华油：核心大单品山茶花精华油自推出11年来迭代4次，2024年已升级至5.0版本，生产端以自产为主做重资产布局，保障品控与盈利空间，目前精华油6.0的研发已提上日程；③延伸品类，围绕精华油延伸配套面霜/精华水/面膜/防晒等核心护肤品类，防晒霜的成功打造也验证了公司品类延展的可行性，2024年推出当年营收0.36亿元。3）场：OMO模式打通线上线下渠道，进一步打开品牌成长空间：①线下门店打造“护肤第三空间”，通过“买产品送免费护理”等服务高效率获客。②线上渠道以家族IP矩阵引流，运营自播+达播布局承接流量，通过分品分直播间+专业讲品话术提升转化率。与此同时，公司基于OMO模式、抖音本地生活等将线上客群引流至线下门店，扩大线下流量入口。 研究助理张倩执业证书：S0590125120023邮箱：qianzhang@glms.com.cn 投资建议：公司作为精华油龙头，有望凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布 局 ， 充 分 享 受 细 分 赛 道 高 增 红 利 。 预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为21.9/31.6/44.2亿元，同增80.6%/44.4%/39.9%，归母净利润分别为3.6/5.7/8.1亿元，同增93.2%/59.2%/41.8%，EPS分别为2.55/4.05/5.74元，当前股价对应PE分别为25X/16X/11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、募资投放进展不及预期、渠道拓展不及预期、新股上市股价波动风险、流动性风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 本篇报告以独特的视角，从“人货场”三个维度拆解林清轩的核心竞争力，我们认为，公司有望凭借对目标客户的精准定位、对产品核心卖点的“聚焦”与对线上线下全渠道的把控这三个方面的能力，从竞争激烈的护肤品市场中快速突围。 此外，市场担忧公司业绩高增的延续性，我们认为，林清轩的高增势能是由行业的β与公司α双轮驱动的。一方面，精华油行业规模处于快速扩容阶段，行业β逻辑仍在演绎中；另一方面，林清轩品类延伸能力已逐步得到验证，家族IP矩阵的构建使得公司在流量成本提升的大环境下依然可以获得高质量的自然流量。我们认为，公司未来市占率有望进一步提升，且随着规模效应释放，盈利能力有望持续优化。 核心假设 假设一：预计精华油赛道以高于护肤品大盘的速度持续扩容。 假设二：公司延续全渠道均衡布局，推动线下门店单店经营效率优化与线上渠道品牌打造。 假设三：公司持续降本增效，我们假设新工厂产能爬坡优化生产成本、经营提质增效助推费用率下降。 近期催化 公司近期港股上市，为“面部精华油”赛道龙头企业，在“以油养肤”认知度提升的环境下预计首先受益。 核心假设对应的风险 行业竞争加剧的风险。若精华油行业参与者增加，市场竞争加剧后，企业端费投压力将加剧。 渠道拓展不及预期。若公司开店推进较慢、或抖音等线上渠道流量成本进一步增加，渠道拓展压力预计持续增加。 募资投放进展不及预期。公司募资后计划针对基础设施、品牌宣传等方面进行投入，若投放进展较慢，预计将影响公司业务体量扩张。 目录 1高端国货护肤品龙头，开创“以油养肤”赛道..........................................................................................................4 1.1历史复盘：高端国货护肤品牌龙头，立足“以油养肤”迭代精华油大单品.........................................................................41.2股权结构：创始人孙来春先生为实际控制人，持股比例超79%.............................................................................................51.3组织架构：核心团队从内部成长，管理层背景奠定品牌功效领先基因..................................................................................51.4业务分析：精华油为核心单品，线上渠道快速起势...................................................................................................................61.5募资用途：主要用于品牌打造于渠道建设....................................................................................................................................8 2行业：精华油赛道快速扩张，国货品牌占据先发优势............................................................................................10 2.1护肤品行业：抗皱进阶需求高增，支撑行业溢价水平提升.....................................................................................................102.2精华油：传统护肤步骤的延伸赛道，市场高速扩容中.............................................................................................................112.3精华油竞争格局：国货突围，24年林清轩位列国货精华油市占率第一..............................................................................14 3.1人：打造高端品牌认知，卡位高端及中产客群.........................................................................................................................173.2货：聚焦山茶花+精华油，延伸护肤品类+子品牌...................................................................................................................213.3场：线下门店夯实基础，线上多维布局快速起势.....................................................................................................................27 4财务分析：营收延续高增，利润大幅改善..............................................................................................................34 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................365.2估值分析............................................................................................................................................................................................385.3投资建议............................................................................................................................................................................................38 1高端国货护肤品龙头，开创“以油养肤”赛道 1.1历史复盘：高端国货护肤品牌龙头，立足“以油养肤”迭代精华油大单品 林清轩是我国高端国货护肤品牌，专注“以油养肤”赛道。公司以“以油养肤”理念为核心，首创山茶花面部精华油，该单品自2014年推出以来，连续11年在全国面部精华油品类零售额排名第一，构筑牢固的护城河，后续公司在精华油的基础上逐渐延伸出面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜及防晒的完整产品矩阵，2024年公司在高端国货品牌中零售额位居首位。 2003-2015年：摸索期。公司2003年成立，创始人孙来春推出旗舰品牌“林清轩”，并涉足护肤品行业，2008年于上海中山公园龙之梦开设第一家林清轩门店，2012年孙来春偶遇客家奶奶，发掘了山茶花籽油原料的抗皱修复功效，并于2014年推出山茶花精华油产品，开创“以油养肤”赛道。 2016-2019年：调整聚焦：聚焦山茶花、定位高端。早期公司从“手工皂”起家，SKU较多且单价较低，2016年公司树立关键战略，将资源聚焦于山茶花护肤油及相关的SKU，砍掉了大量平价SKU，开启国货高端护肤转型，2017年公司成功迭代“山茶花精华油2.0”，确立高端化定位。 2020年至今：