国产手术机器人龙头，全球商业化加速

微创机器人-B(2252)[Table_Industry]医药 微创机器人首次覆盖报告 本报告导读： 公司为国产手术机器人龙头企业，全球唯一五大手术机器人领域全覆盖，持续创新构建差异化优势，伴随公司全球商业化展现强劲扩张动能，公司收入获得快速增长。 投资要点： 国产手术机器人龙头，全球商业化进入规模落地阶段。微创机器人于2015年成立，为国产手术机器人龙头企业，是目前全球唯一一家业务覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺五大“黄金赛道”的手术机器人公司。公司三款旗舰产品图迈、蜻蜓眼和鸿鹄均已通过绿色通道获得上市批准。伴随旗下多款已上市产品商业化快速发展，海内外市场行业竞争优势进一步夯实，全球化布局迈入规模化落地新阶段。 持续创新引领行业发展，构建差异化竞争优势。微创机器人旗下的图迈远程是全球首个获批的远程手术机器人，并且已逐步实现图迈系列的多孔、单孔、远程一体化兼容，当前公司旗下产品包括图迈、鸿鹄、R-ONE等多个手术机器人产品均实现与5G技术的联合应用，有望引领行业新时代。AI赋能方面，依托神经元「MicroGenius」多模态自主手术大模型，图迈成功完成了全球首例大模型自主手术动物实验。同时，国产自主研发制造的手术机器人较达芬奇具备更高性价比优势。 非美市场大有可为，全球化扩张动能强劲。微创机器人旗下图迈自24年5月获欧盟CE证后快速拓展，不仅拓展了亚洲、非洲、拉美等新兴市场，更在欧洲高端市场实现突破，全球全球订单量装机量快速增长。截至2026年3月，集团旗下腔镜、骨科、血管介入主要产品的综合订单量累计近300台，全球产品组合累计商业化装机近200台。公司全面推进与母公司微创医疗海外市场团队的优势互补和协同合作，2025年海外销售收入4.0亿元(同比+287%)。 风险提示。研发不及预期风险；商业化不及预期风险；汇率波动风险等。 目录 1.国产手术机器人龙头，全球商业化进程加速...............................................41.1.手术机器人龙头企业，全球唯一五大手术机器人领域全覆盖.............41.2.核心高管具备丰富行业经验，股权结构相对集中................................51.3.全球布局落地加速，收入端获得快速增长............................................61.4.盈利能力持续优化，有望达成扭亏........................................................62.手术机器人临床优势获益显著，直觉外科占据主要市场份额...................72.1.手术机器人带来显著临床获益，需求拉动全球渗透提升.....................72.2.全球机器人市场有望快速拓展，直觉外科业绩展现持续增长.............92.3.直觉外科经历长期迭代推广，达芬奇已占全球80%以上份额..........103.国内市场具备极大发掘潜力，政策端加速产业落地.................................123.1.国内市场渗透率显著低于发达国家，市场潜力巨大..........................123.2.国内政策端持续支持，有望加速手术机器人落地..............................133.3.国产已有多款产品获批上市，国产厂商竞争实力逐步增强...............154.全球唯一五大手术机器人领域全覆盖，已达成多项“全球首款”.........174.1.全球唯一五大手术机器人全覆盖，产品商业化快速推进...................174.2.持续创新引领行业发展，构建远程、AI等差异化竞争优势.............194.3.临床数据比肩达芬奇，本土制造业优势下性价比更高......................215.非美市场大有可为，全球扩张动能强劲.....................................................235.1.参考达芬奇推广现况，非美地区重要性日益提升..............................235.2.全球商业化加速推进，海外订单指数级增长......................................256.盈利预测及投资建议....................................................................................286.1.盈利预测..................................................................................................286.2.相对估值..................................................................................................297.风险提示........................................................................................................30 1.国产手术机器人龙头，全球商业化进程加速 1.1.手术机器人龙头企业，全球唯一五大手术机器人领域全覆盖 微创机器人于2015年成立，并在2021年11月港股上市，为第一梯队的手术机器人企业。集团是目前全球唯一一家业务覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺五大“黄金赛道”的手术机器人公司，已积累多款处于不同研发、临床、注册及商业化阶段的产品。公司三款旗舰产品图迈、蜻蜓眼和鸿鹄均已通过绿色通道获得上市批准。 经过多年研发、创新与产业积累，集团已发展成为全面掌握手术机器人全链条底层技术的集团化运营公司，构建了全方位的手术机器人技术创新平台和健全的产业化运营体系，覆盖研发、临床试验、注册及供应链管理以及市场营销等各个环节。 1.2.核心高管具备丰富行业经验，股权结构相对集中 公司核心高管在手术机器人领域具备丰富的研发、临床、商务经验。公司执行董事兼总裁何超博士于2015年5月加入集团担任公司总经理，并自2020年12月起担任总裁，在研发手术机器人方面拥有逾17年经验。首席商务官兼副总裁刘雨于2021年3月至2022年5月担任集团首席商务官兼资深副总裁，并自2022年6月起担任集团首席商务官兼常务副总裁，在制药及医疗设备方面拥有逾30年经验，负责公司销售及营销以及临床和医疗事务 公司股权结构相对集中。微创投资的全资附属公司上海默化持股有公司股权43.98%，而微创投资由微创医疗全资拥有；实控人何超博士通过上海擎敏、上海擎赫、上海擎祯等主体共持有公司9.51%的股份。 1.3.全球布局落地加速，收入端获得快速增长 2025年公司旗下多款已上市产品商业化实现跨越式发展，海内外市场行业竞争优势进一步夯实，全球化布局迈入规模化落地新阶段。 2025年公司总收入人民币5.51亿元，较上年同比增长114.2%。该大幅跃升主要归因于核心产品图迈腔镜手术机器人商业化取得突破性进展，销售增长迅猛，尤其是图迈海外市场拓展成效显著，全年新签海外市场订单逾百台，全年海外市场销售收入为去年的五倍以上，增速远超行业平均水准，展现出强劲的全球扩张动能。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.盈利能力持续优化，有望达成扭亏 收入规模快速增长拉动盈利及现金流逐步改善，有望达成扭亏。2025年公司净亏损人民币2.54亿元，而2024年为人民币6.47亿元，减亏主要来自：营业收入增长和降本增效措施带来的毛利增加；聚焦核心产品研发，提升研发及运营效率带来的经营费用下降；按权益法入账的海外投资计提的减值拨备减少。得益于收入增长、战略聚焦及降本增效措施的成功落实，公司自由现金流于2025年下半年亦实现净流入。 资料来源：微创机器人演示材料，国泰海通证券研究 资料来源：微创机器人演示材料，国泰海通证券研究 降本增效及规模效益逐步释放，毛利率有望持续提升。2025年公司毛利人民币2.666亿元同比大幅增长209.2%，主要得益于产品销量提升以及毛利率的显著改善。得益于生产端的持续降本，毛利率从2024年的34%提升至2025年度的48%。考虑公司已完成年产能300台的生产基地及设施的投入，现阶段单位产品分摊的固定成本相对较高，毛利率尚未反映规模效应。随着未来销量持续爬坡及产能利用率提升，经营杠杆效应将进一步释放，毛利率具备可观的提升空间 研发及运营效率持续提升，费用率逐步优化。销售及营销开支方面，得益于与微创集团海外营销网络的协同效应以及国内推广效率的提升，在2025年营业收入大幅上涨的情况下，销售及营销开支仍较2024年减少。销售及营销开支占营业收入比例由2024年的80.8%大幅下降至2025年的36.9%。行政开支方面，得益于公司长期致力于运营效率的提升，通过精简管理职能团队有效降低人工成本，并严格控制其他行政支出，行政开支连续三年实现大幅收窄。同时，随着多款核心产品进入商业化阶段，公司研发投入进一步聚焦于高价值管线的精准推进。同时，受益于数字化研发平台的日趋成熟、新辅助技术的深入应用，以及跨赛道研发资源的统筹优化，公司实现了以更集约的成本驱动更广泛的创新覆盖，研发资源的投入产出效率显著提升。 资料来源：微创机器人演示材料，国泰海通证券研究 资料来源：微创机器人演示材料，国泰海通证券研究 2.手术机器人临床优势获益显著，直觉外科占据主要市场份额 2.1.手术机器人带来显著临床获益，需求拉动全球渗透提升 手术机器人带来显著临床获益。手术机器人辅助外科手术可协助人类克服生理上的限制，其具有操作精准度高、操作稳定以及可重复性强等特点。传统腔镜手术操作难度较高，医生手术过程中需将手术器械和内窥镜通过患者体表的切口伸入患者体内获取手术视野并开展手术操作。受限于患者体表固定的切口位置，医生手部操作方向与器械末端移动方向相反，这种“筷子效应”进一步增加了传统腔镜手术的操作难度。相较于传统腔镜手术，腔镜手术机器人不受疲劳、情绪等人体生理因素影响，能有效协助医生开展各类腔镜手术。 腔镜手术机器人可解决多种临床痛点，当前已应用于多科室。手术机器人按临床应用可分为四大类：腔镜手术机器人、自然腔道手术机器人、骨科手术机器人及其他手术机器人（包括泛血管手术机器人及经皮手术机器人等）。其中，腔镜手术机器人可应用于泌尿外科、妇科、胸科、普外科等，解决多种临床痛点，正在改变传统腔镜手术模式。 美国达芬奇手术以普外科为主，而中国仍以泌尿外科手术量为主。2024年，在美国使用达芬奇手术系统进行的所有手术中，普外科占61%，妇科占24%，泌尿外科占11%，其他手术占5%，而在中国泌尿外科手术的手术量最大，占在中国使用达芬奇手术系统进行的手术总量的41%。 2.2.全球机器人市场有望快速拓展，直觉外科业绩展现持续增长 受技术进步、机器人辅助对外科医生及患者带来的益处以及利好政府政策等多重因素推动，全球手术机器人市场快速扩张。 根据精锋医疗招股书援引沙利文数据预期，手术机机器人的全球市场规模由2019年的77亿美元增长至2024年的212亿美元，年复合增长率为22.4%，预计2033年全球市场规模将达到842亿美元，年复合增长率为16.6%。 全球手术机器人龙头直觉外科的装机量和收入规模仍展现持续增长。过去十年来，直觉外科旗下达芬奇手术机器人累计装机量持续增长，从2015年的3,597台增长到2025年的11,106台，其中2015年到2020年