长坡厚雪，国产腔镜手术机器人商业化开启

中国医疗行业 2023年1月12日 买入首次覆盖 公司核心产品图迈已于2022年获批并实现商业化装机，为首款获批的国产四臂腔镜手术机器人， 欢迎关注浦银国际研究 我们预计新版配置证规划有望于2023年中之前发布，届时公司有望进入收入高速增长期。相较国产竞品，图迈的先发、技术及商业化优势明显，产品直接对标达芬奇手术机器人，有望通过“快速迭代+服务+性价比”与达芬奇同台竞技。此外，手术机器人“系统+耗材+服务费”的商业模式极佳，系统销售可带动后续耗材和服务费收入，我们预计，未来十年我国腔镜手术机器人市场有八倍增长空间，公司作为国产龙头，有望享受赛道发展红利。首予公司买入评级，目标价45.0港元。 胡泽宇，CFA（助理分析师） ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁（医疗分析师）ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 腔镜手术机器人在中国有多大市场空间？6 腔镜手术机器人在中国仍处于导入期，RAS渗透率远低于欧美6 为什么手术机器人增长确定性高？8 “系统+耗材+服务费”模式极佳，长期增长动力足14 腔镜手术机器人—十年八倍的潜在优质赛道17 政策端利好有望逐步释放19 产品对标国际龙头，长期增长动力十足23 对标国际龙头直觉外科：通过“快速迭代+服务+性价比”与达芬奇同台竞技23 对标国内同业：图迈具先发优势，多品类布局抢占先机29 商业化元年开启，增长动力十足37 财务预测与估值38 投资风险41 SPDBI乐观与悲观情景假设43 财务报表44 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标4 图表2：中国腔镜手术机器人累计装机量7 图表3：2020年腔镜RAS渗透率：中国vs美国7 图表4：目前仅有4款国产腔镜手术机器人获批7 图表5：RAS及各类手术优势对比8 图表6：RAS在医患两端的优势8 图表7：传统开放手术伤口示意图9 图表8：RAS伤口示意图9 图表9：直肠癌开放手术vs微创手术vsRAS：术后住院时间对比9 图表10：直肠癌开放手术vs微创手术vsRAS：并发症比例与转换至开放手术比例9 图表11：肾部分切除术各项指标对比（含美国、欧洲、亚洲案例）10 图表12：达芬奇手术臂关节示意图10 图表13：达芬奇Endowrist7个自由度示意图11 图表14：机械臂与人类手臂动作对比图11 图表15：对比使用2D影像，使用3D影像可减少完成特定手术任务时间12 图表16：初学医生出错次数：微创手术vsRAS13 图表17：初学医生完成时间：微创手术vsRAS13 图表18：手术机器人“系统+耗材+服务费”的销售模式14 图表19：直觉外科系统收入占比在2009年累计装机量达到1,395台后降至50%以下14 图表20：主要8mmEndoWrist耗材15 图表21：美国腔镜手术机器人市场构成16 图表22：中国腔镜手术机器人市场规模测算18 图表23：上海、北京传统腔镜手术与机器人辅助手术费用对比21 图表24：北京、上海将部分机器人辅助手术纳入医保21 图表25：《关于完善骨科“手术机器人”“3D打印”等辅助操作价格及相关政策的指南（征求意见稿）》中对骨科手术机器人的收费标准22 图表26：“图迈”有效性数据23 图表27：“图迈”安全性数据24 图表28：达芬奇Xivs.Si：肾脏输尿管切除术24 图表29：达芬奇XivsSi：前列腺根治术25 图表30：达芬奇机器人迭代历史：4-5年迭代一次26 图表31：国家层面医疗器械国产替代相关政策27 图表32：微创机器人培训及推广体系28 图表33：手术机器人国内竞争格局29 图表34：四臂手术机器人示意图30 图表35：手术机器人产品布局对比31 图表36：微创机器人产品管线32 图表37：微创腔镜手术机器人“图迈”33 图表38：微创三维电子腹腔内窥镜“蜻蜓眼”33 图表39：微创首款骨科手术机器人“鸿鹄”34 图表40：“鸿鹄”骨科手术涉及规划系统示意图34 图表41：泛血管手术机器人R-One产品示意图34 图表42：微创经支气管手术机器人35 图表43：机器人辅助支气管镜远端诊疗操作手术35 图表44：ANT-C36 图表45：ANT-X36 图表46：MonaLisa36 图表47：直觉外科收入及增速37 图表48：直觉外科市值变动37 图表49：图迈销售预测39 图表50：微创机器人DCF估值39 图表51：手术机器人企业估值表40 图表52：SPDBI目标价：微创机器人41 图表53：SPDBI医疗行业覆盖公司42 图表54：微创机器人市场普遍预期43 图表55：微创机器人SPDBI情景假设43 图表56：微创机器人利润表44 图表57：微创机器人资产负债表45 图表58：微创机器人现金流量表46 浦银国际研究 医药行业|首次覆盖 微创机器人（2252.HK）：长坡厚雪，国产腔镜手术机器人商业化开启 核心产品图迈已于2022年获批并实现商业化装机，为首款获批的国 产四臂腔镜手术机器人，我们预计新配置证规划有望于2023年中前发布，届时公司有望进入收入高速增长期。相较国产竞品，图迈先发、技术及商业化优势明显，产品直接对标达芬奇手术机器人，有望通过“快速迭代+服务+性价比”与其同台竞技。且手术机器人“系统+耗材 +服务费”商业模式极佳，系统销售可带动后续耗材和服务费收入，我们预计未来十年我国腔镜手术机器人市场有八倍增长空间，公司作为国产龙头，有望享受赛道发展红利。首予“买入”，目标价45.0港元。 新版配置证规划或临近发放，为短期最大催化剂。公司核心产品图迈已于2022年获批用于泌尿外科所有术式并于年内完成首台商业化装机，为首款获批的国产四臂腔镜手术机器人。根据我们的调研，国家卫健委专家组已完成配置证规划设计，后续国家卫健委将提交规划至国务院进行审批，随着“十四五”中期临近，我们预计新版腔镜机器人配置证有望于2023E年中前发布，预计是短期最大催化剂。此外，妇科、胸科和普外科手术适应症有望于1H23E获批，适应症范围扩大可提升医院的购买意愿，随着防疫优化，医院诊疗量及手术量有望逐步恢复，我们预计公司将于2023E进入收入高速增长期。 相比达芬奇，图迈具备“快速迭代+服务+性价比”核心优势。图迈已实现核心技术突破，部分临床指标不逊于达芬奇Si，且图迈1-2年迭代一次的速度远超达芬奇，技术与使用体验差距快速缩小。此外，图迈具成本优势，定价有望更灵活（我们预计平均售价较达芬奇Xi低30%），叠加政策支持国产设备，且公司具备更优本土服务及商 胡泽宇CFA 浦银国际 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 首次覆盖 2023年1月12日 评级 目标价（港元）45.0 潜在升幅/降幅+34% 目前股价（港元）31.0 52周内股价区间（港元）16.4-57.1 总市值（百万港元）29,668 近3月日均成交额（百万）71 注：数据截至2023年1月10日 市场预期区间 业化能力，图迈有望抢夺达芬奇部分订单。此外，相较国产竞品，图迈先发、技术及商业化优势明显，在获批适应症范围、临床进度及销售能力上更优，且公司在研产品覆盖5大主要领域（腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道、经皮穿刺手术），更有机会受益赛道发展红利。 HKD31 31 HKD43 HKD45HKD60 “系统+耗材+服务费”商业模式极佳，长期增长动力足。手术机器人在我国仍处于导入期，机械臂可突破人体生理局限，为复杂手术提供了可能，应用场景拓展的确定性高。此外，手术机器人“系统+耗材+服务费”的商业模式极佳，在商业化初期系统销售为公司主要收入来源，但随着累计装机量提升，能带动耗材及服务费收入增加，我们预计未来十年我国腔镜机器人市场规模有八倍增长空间。 首予买入评级，目标价45.0港元。我们预计2022E/23E/24E公司收入31/419/1150百万元，归母净亏损907/798/480百万元，我们预计 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年1月10日 微创机器人（2252.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微创机器人(2252.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） 公司将于2026E年实现盈亏平衡。我们采用DCF对公司估值（WACC 60 20% 11.1%；永续增长率3.0%），目标价HK$45.0，对应HK$428亿市值。 50 10% 投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。 4030 0%-10% 图表1：盈利预测和财务指标 20 -20% 10 -30% 0 -40% 01/22 03/2205/2207/2209/2211/2201/23 注：数据截至2023年1月10日资料来源：Bloomberg、浦银国际 (港币) 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 2 31 419 1,150 同比变动（%） NM NM 1328% 1264% 175% 归母净利润 -209 -583 -907 -798 -480 PS（X） NM NM 835 61 22 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-微创机器人 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 0 0 2 31 419 1,150 税前亏损 -70 -209 -585 -916 -806 -485 销售成本 0 0 -1 -9 -130 -395 摊销及折旧 3 4 35 45 55 67 毛利 0 0 1 22 289 755 融资成本 1 49 5 11 12 13 存货增加 0 0 -110 -80 -19 -21 其他净收入 3 10 25 27 30 33 其他应收款项（増加）/减少 -1 -16 -8 -20 -5 -5 研发成本 -62 -135 -393 -700 -805 -926 贸易及其他应付款项增加 17 34 82 138 32 35 销售及营销开支 0 -3 -79 -150 -180 -198 其他 2 35 39 -26 -36 -40 行政开支 -11 -27 -107 -100 -115 -132 经营活动现金净额 -49 -103 -540 -848 -767 -436 金融工具公允价值变 0 -3 46 15 0 0 其他营运成本 0 0 -43 -2 0 0 购买物业、厂房及设备的付 -4 -15 -131 -150 -165 -182 经营亏损 -69 -158 -552 -888 -781 -468 无形资产付款 0 0 -3 -3 -3 -3 其他 30 0 -263 0 0 0 融资成本 -1 -49 -5 -11 -12 -13 投资活动现金净额 27 -15 -397 -153 -168 -184 权益法入账公司亏损 0 -2 -27 -18 -13 -5 其他 0 0 -5 0 0 0 股权及借贷融资 0 1,509 1,422 0 500 500 税前亏损 -70 -209 -585 -916 -806 -485 其他 71 52 -30 -3 10 10 融资活动现金净额 71 1,561 1,392 -3 510 510 所得税 0 0 0 0 0 0 年内╱期内亏损 -70 -209 -585 -916 -806 -485 现金及现金等价物变动 49 1,443 455 -1,004 -425 -110 非控股权益 0 0 -