航空业务持续增长，免税恢复仍有空间

上海机场近期发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现归母净利润21.17亿元，同比增长9.45%；扣非归母净利润20.54亿元，同比增长45.76%。2025年Q4归母净利润同比下滑34.08%，但扣非归母净利润同比增长94.61%。2026年Q1公司实现归母净利润5.78亿元，同比增长11.33%；扣非归母净利润5.54亿元，同比增长8.13%。

2025年浦东机场整体旅客吞吐量同比增长11%，其中国际旅客吞吐量增长21%；飞机起降架次同比增长5%。2026年Q1浦东机场旅客吞吐量同比增长7%，飞机起降架次同比增长3%。虹桥机场2025年旅客吞吐量同比增长5%，2026年Q1同比增长4%。

2026年Q1公司免税合同收入同比下降48.69%，主要原因是免税经营格局变化及客单价增长不及预期。2025年免税合同收入同比增长3.71%至12.57亿元。

盈利预测方面，由于机场免税业务恢复较慢，分析师下调2026-2027年归母净利润预测至23.04/27.69亿元，新增2028年预测为30.72亿元，对应P/E为29.4X/24.5X/22.1X。维持“买入”评级，主要基于虹桥、浦东两场合并后资源整合能力加强，资源配置和协同能力提升。

风险提示包括宏观经济下行风险、免税业务恢复不及预期。