上半年收入较快修复，免税业务仍有较大恢复空间

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 上海机场公布2024年中报，Q2业绩表现优异。上海机场上半年实现营业收入60.6亿元，同比增长24.6%，实现归母净利润8.15亿元，同比增长515.0%；其中，单二季度公司营业收入30.3亿元，同比增长11.8%，实现归母净利润 4.3亿元，同比增长85.1%。 上半年经营数据继续修复，Q2国际旅客量恢复至19年的80%。24H1，上海两场完成旅客吞吐量6036万人次，同比23年+43%，恢复至19年的99%，其 中国际及地区航线旅客吞吐量1632万人次，同比23年+174%，恢复至19年的77%。其中24Q2，上海两场起降架次19.5万架次，同比23年+17%，旅客吞吐量3025万人次，同比23年+30%，其中国际及地区旅客量850万人次，同比+104%，恢复至19年的80%。 非航收入压力仍存。因免税协议重谈导致租金下降，上海机场上半年商业餐饮收入10.7亿元，同比下降3.0%，其中免税相关收入6.48亿元，同比下降16.9%，其他商业收入4.18亿元，同比增长31.1%。但是因货邮吞吐量增长，上半年公司物流服务收入同比增长27.8%至8.3亿元；以及航空业务量增长，公司房屋场地租赁及贵宾服务等收入同比增长，上半年公司其他非航收入同比增长21.6%至14.8亿元。 费用整体稳定，投资收益显著提升。24H1，上海机场各项费用整体稳定，管理、研发、财务费用率分别为4.83%、0.02%、3.19%，同比分别下降0.29pct、上升0.02pct、上升0.63pct。值得注意的是，上半年公司实现投资收益3.6亿元，同比增加约1.4亿元。其中，油料公司贡献2亿元，同比增加约1.2 亿元；德高动量贡献0.8亿元，同比增加约0.1亿元；UNI-CHAMPION贡献1 亿元，去年同期为亏损约0.1亿元。 风险提示：客流表现不及预期、消费需求不及预期、安全事故、资本开支超预期等。 投资建议： 2024年上半年，上海机场客流量继续实现较快修复，带来公司收入端继续修复，虽免税收入仍具有较大压力，但是公司积极回报股东，中报计划每股派发红利0.10元，对公司投资价值形成支撑。考虑到免税业务恢复较慢，且扣点率由40%下降至24%，将2024-2025年净利润预测由53.4/79.8亿元下调至19.0/28.5亿元，并引入2026年净利润预测32.2亿元，对应PE估值为42.5/28.3/25.1倍，将公司评级由“优于大市”下调为“中性”。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,480 11,047 12,218 13,709 15,217 (+/-%) 47.0% 101.6% 10.6% 12.2% 11.0% 净利润(百万元) -2995 934 1902 2854 3223 (+/-%) 75.0% -131.2% 103.6% 50.1% 12.9% 每股收益（元） -1.20 0.38 0.76 1.15 1.30 EBITMargin -73.2% 9.1% 18.0% 23.7% 23.8% 净资产收益率（ROE） -7.6% 2.3% 4.5% 6.5% 7.0% 市盈率（PE） -27.0 86.5 42.5 28.3 25.1 EV/EBITDA -44.0 40.7 30.0 23.6 22.0 市净率（PB） 2.04 1.99 1.93 1.84 1.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·航空机场 证券分析师：高晟证券分析师：罗丹 021-60375436021-60933142 gaosheng2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980522070001S0980520060003 基础数据 投资评级中性(下调) 合理估值 收盘价32.47元 总市值/流通市值80801/62568百万元 52周最高价/最低价40.03/30.74元 近3个月日均成交额261.09百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《上海机场（600009.SH）-国际客流逐步恢复，上半年盈利1.3 亿》——2023-08-31 《上海机场（600009.SH）-业绩伴随民航复苏逐步好转，继续看好枢纽机场价值》——2023-04-29 《上海机场（600009.SH）-参股日上强化合作，共享利益打开长期空间》——2023-01-14 《上海机场（600009.SH）——2022年三季报点评-阶段性亏损持续，虹桥货站收购放大远期业绩弹性》——2022-10-29 上海机场（600009.SH） 上半年收入较快修复，免税业务仍有较大恢复空间 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上海机场公布2024年中报，Q2业绩表现优异。上海机场上半年实现营业收入60.6亿元，同比增长24.6%，实现归母净利润8.15亿元，同比增长515.0%；其中，单二季度公司营业收入30.3亿元，同比增长11.8%，实现归母净利润4.3亿元，同比增长85.1%。 图1：上海机场营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海机场单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：上海机场归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：上海机场单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2024Q1净利润增速为负是因2023年Q1净利润为负所导致 上半年经营数据继续修复，Q2国际旅客量恢复至19年的80%。24H1，上海两场完成旅客吞吐量6036万人次，同比23年+43%，恢复至19年的99%，其中国际及 地区航线旅客吞吐量1632万人次，同比23年+174%，恢复至19年的77%。其中 24Q2，上海两场起降架次19.5万架次，同比23年+17%，旅客吞吐量3025万人次， 同比23年+30%，其中国际及地区旅客量850万人次，同比+104%，恢复至19年的80%。 非航收入压力仍存。因免税协议重谈导致租金下降，上海机场上半年商业餐饮收入10.7亿元，同比下降3.0%，其中免税相关收入6.48亿元，同比下降16.9%，其他商业收入4.18亿元，同比增长31.1%。但是因货邮吞吐量增长，上半年公司 物流服务收入同比增长27.8%至8.3亿元；以及航空业务量增长，公司房屋场地租赁及贵宾服务等收入同比增长，上半年公司其他非航收入同比增长21.6%至 14.8亿元。 费用整体稳定，投资收益显著提升。24H1，上海机场各项费用整体稳定，管理、研发、财务费用率分别为4.83%、0.02%、3.19%，同比分别下降0.29pct、上升0.02pct、上升0.63pct。值得注意的是，上半年公司实现投资收益3.6亿元，同比增加约1.4亿元。其中，油料公司贡献2亿元，同比增加约1.2亿元；德高动 量贡献0.8亿元，同比增加约0.1亿元；UNI-CHAMPION贡献1亿元，去年同期为 亏损约0.1亿元。 预测假设： 1）架次相关收入：架次相关收入是机场航空收入的主要来源之一，是由起降架次与单位架次收入共同决定的。起降架次方面，我们预计2024-2026期间国内线起 降架次分别为2019年的110%/115%/120%，国际及地区线起降架次分别为2019年的90%/100%/108%，经汇总可得总起降架次分别为2019年的103.3%/111.0%/115.8%。单位架次收入方面，由于虹桥机场并表，且虹桥机场国际线及宽体机的占比相对较小的缘故，我们预计2024-2026期间，单机起降价格分别为2729/2756/2784元，分别为2019年的89%/90%/91%。 2）旅客相关收入：旅客吞吐量方面，国内线我们预计2024-2026年为2019年的 111%/118%/122%，国际及地区线我们预计2024-2026年为2019年的 80%/95%/105%。单位旅客收入方面，随着国际线旅客逐步恢复，客单价将有所回升，我们预计2024-2026年分别为26/27/28元每人次。 3）免税收入：根据上海机场半年报，上半年公司共取得免税收入6.48亿元，根 据国际及地区旅客吞吐量计算可得客单价为161元，假设2024年全年维持上半年水平，并假设2025-2026客单价分别较上年度增长10%，结合前文的旅客预测可计算出2024-2026年的免税收入分别为54.6/71.2/84.7亿元，以24%的扣点率计算，可得免税收入分别为13.1/17.1/20.3亿元。 4）其他非航收入：其他非航收入主要来自于贵宾厅及房屋场地租赁，随着航班量及旅客量逐步增长，预计2024-2026年的增长率分别为10%/8%/6%。 5）人工成本：以每年员工人数增长2%、员工平均薪酬增长2%计算 6）摊销成本：由于2024年未有重大在建工程转固，因此较2023年下降5%，但是随着年底新航站楼开始建设，预计2025/2026年摊销成本分别较上一年度增长2.5%。 7）运行成本：上海机场的运行成本主要是燃料动力消耗，随着航班量回升，预计运行成本会同步较快增长，我们预计2024-2026年运行成本的增长率分别为9%/5%/4%。 8）管理费用：上海机场管理费用较为稳定，考虑到业务恢复，预计管理费用率将稳中有降，2024-2026年管理费用率分别为4.0%/4.0%/3.9%。 9）销售费用：上海机场历史上不具有销售费用，预计2024-2026维持0销售费用率。 10）研发费用：上海机场历史上较少支出研发费用，预计2024-2026维持0研发费用率。 11）财务费用：财务费用方面，2024年由于经营业绩好转，或偿还部分贷款，上海机场财务费用有望实现下降，但是随着新航站楼开始建设，公司的财务压力或开始增加，根据投资金额及3.5%贷款利率计算，预计2024-2026年公司财务费用分别为410/480/584百万元，对应财务费用率3.4%/3.5%/3.8%。 12）投资收益：上海机场的投资收益主要来源于油料公司、地服公司、广告公司及日上投资收益，其中油料公司及地服公司的收益与航班量较为相关，广告收益相对稳定，日上投资收益则与免税业务的开展具有一定相关性，随着2024-2026 期间航班量及免税业务恢复，预计2024-2026年上海机场取得投资收益800/1000/1200百万元。 13）实际所得税率：当前上海机场的盈利能力受免税业务影响仍承受一定压力，但是随着业务逐步恢复正常，实际所得税率亦将提升，预计2024-2026期间实际所得税率分别为17.0%/17.5%/18.0%。 14）少数股东权益：上海机场的少数股东权益较为稳定，假设2024-2026期间少 数股东权益维持250百万元。 根据以上假设条件计算可得2024-2026期间公司归母净利润为1902.0/2854.0/3222.6百万元。 表1：上海机场盈利预测 指标（百万元） 2019A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 15697.5 11047.0 12231.2 13809.4 14958.3 YOY 102% 11% 13% 8% 航空性收入 5742.7 4376.0 5381.4 6016.1 6452.1 航空性收入YOY 140% 23% 12% 7% 非航收入 8339.5 5186.2 5188.8 5943.2 6546.4 非航收入YOY 126% 经营数据 0% 15% 10% 起降架次 507779 200269 200269 200269 2002