零售持续发力，业绩高速增长

三棵树2025年业绩高速增长，零售业务成为核心增长引擎。2025年公司实现营收125.27亿元，同比增长3.49%；归母净利润7.75亿元，同比大增133.45%。其中，单四季度收入31.36亿元，同比增长5.96%，归母净利润扭亏为盈；2026Q1收入24.36亿元，同比增长14.33%，首次实现扣非正利润。

核心增长点：

1. 零售业务：家装墙面漆收入34.03亿元，同比增长14.67%，占比升至27.79%；基辅材收入36.63亿元，同比增长12.04%，占比增至29.92%。马上住、美丽乡村渠道贡献核心动能。
2. 工程端：墙面漆收入38.9亿元，同比下滑4.76%，占比降至31.77%；防水卷材收入9.96亿元，同比下滑24.52%，占比降至8.13%，逐步触底企稳。

盈利能力：

• 综合毛利率33.79%，同比提升4.19pct，主要因原材料价格回落抵消价格端下滑（家装漆、工程漆、基辅材单价分别下降2.31%、5.4%、11.48%）。Q4毛利率创年内最高（36.71%）。
• 2025年期间费用率25.08%，微降0.63pct，费用率控制稳定。2026Q1期间费用率28.45%，同比大幅下降3.01pct，控费目标持续推进。销售净利率2025年6.05%，2026Q1小幅降至4.25%。

经营质量：

• 经营性现金流净额18.68亿元，同比增长85.19%。应收账款28.05亿元，同比减少13.69%，2026Q1进一步降至26.98亿元。资产负债率2025年末75.83%，2026Q1降至74.56%，财务结构优化。

投资建议：
预计2026-2028年归母净利润分别为12亿、15.6亿、20.1亿，对应估值26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。风险提示包括渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。